事件：央行公布2019年12月金融数据，新增人民币贷款1.14万亿元，前值1.39万亿元；新口径下，社会融资规模增量为2.1万亿元，前值1.99万亿元，去年同期1.93万亿元；M2同比增8.7%，前值8.2%，市场预期8.4%。

核心观点：

12月信贷社融数据反映出四季度以来实体融资需求的持续回暖，即便不考虑央行统计口径的调整。这种融资需求的回暖主要体现基建、制造业和房地产信贷的扩张上。12月央行加大流动性投放和货币乘数回升亦使得M2增速创年内新高。展望未来，我们认为专项债的集中发行将显著提升开年的社融数据，但一季度后信贷扩张能否延续仍有赖于中小企业融资成本的下降，这也是未来货币政策的主要发力点。

地产销售稳健和隐性债务置换支撑信贷需求。12月新增信贷季节性回落至1.14万亿，同比多增600亿元。结构上，企业端贷款明显偏弱，主要是短期贷款及票据融资偏弱，同比减少2197亿元，而企业中长期贷款延续强劲，同比多增2002亿元创下新高，2019年8月份以来企业中长期贷款持续保持稳健增长，或有地方政府隐性债务置换需求有关。

地产销售稳健支撑居民部门贷款同比亦多增1955亿元。

当前的信用扩张能否持续亦有赖于中小企业融资成本的下降，后者也是未来货币政策的主要工作。中国中小企业的融资成本恰好是信贷脉冲的一个领先指标，2019年虽然中小企业的融资成本有所下降，但幅度上仍然有限；未来只有当其进一步降低时，信贷脉冲的显著扩张才能够支撑经济的阶段性企稳。因此，2020年作为“十三五”规划的收官之年，“缓解中小企业融资难融资贵”将成为央行货币宽松向稳增长传导的关键一环。

流动性充裕叠加实体融资需求改善，M2增速创年内新高。12月央行公开市场货币净投放5990亿为年内最高，在央行基础货币投放加大的同时，稳增长要求下银行对基建和制造业信贷投放力度的加大，以及地产调控边际放松后相关融资需求的回升，使得货币乘数在年末亦显著回升，共同推升M2增速回升至8.7%的年内新高。存款方面，12月新增人民币存款较去年同期多增5079亿元，其中居民、企业、非银机构亦较去年同期显著多增，财政存款较去年同期多减，亦反映出上述流动性的充裕和实体融资需求的改善。

实体信贷投放支撑社融，社融口径再度调整。12月央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社融统计，是央行2018年以来第四次调整社融口径。12月社融增量2.1万亿，若扣除口径调整加入的3738亿元政府债券，与我们此前预测的社融增量1.8万亿相近，符合市场预期。12月新口径社融同比多增1719亿元，结构拆分来看，实体信贷投放是主要支撑，人民币信贷同比多增1488亿元；而企业债券净融资则同比减少1270亿元，形成拖累。季度拆分来看，四季度新增社融同比转负为正，主要在于专项债发行错位对三季度社融形成明显拖累，而四季度这一影响消散。

专项债集中发行将明显提振开年社融数据。截至1月16日，各省1月新增专项债实际发行和计划发行量已达到7148亿元，再加上新增一般债发行702亿元，1月份地方债发行量预计同比多增4200亿元左右（2019年1月新增地方债发行3688亿元），将显著提振开年社融数据。且受益于提前批专项债不得用于土储和房地产，基建增速有望在年初跳升至两位数。

风险提示：地方债发行计划变化，外部形势变化超预期，内部政策调整超预期