主要观点

2019年12月28日，央行公告进一步推动存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。从转换结果看：公积金个人住房贷款仍挂钩基准利率；非商业个人住房贷款由固定利率上浮制，转为LPR加点制，新执行利率由双方协定；商业个人住房贷款由固定利率上浮制，转为LPR加点制，但新执行利率水平保持不变。

几类借款人中，谁更着急存量换锚？我们认为，国有企业＞一般企业＞居民。

对于企业而言，换锚后新执行利率由双方协定，存量贷款利率定价将向增量贷款利率靠拢。尤其是多数央企，其信用债票息甚至低于1年期LPR，因此在存量债务换锚中将占据强势地位，银行若为留住央企资金，以贷生存，则需要牺牲更多超额利润。

既非房贷松动的信号，也非再动基准息的信号：1）为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性个人房贷在转换时点的利率水平应保持不变，因此不会影响当期房贷利率。2）存量及增量贷款将全面挂钩于LPR（除公积金个人住房贷款），利率市场化进程更进一步，基准利率的政策意义和调控职能有所削弱。

降低实体融资成本更近一步：M1同比与企业利息支出成反比，与企业增量融资成正比。存量贷款换锚，有利于降低实体企业的存量付息成本，盘活企业现金流，从而促进M1的回升。

从历史几轮周期调控来看，本轮逆周期调控相对谨慎。截至目前货币政策在价格上仅调降LPR16bps，且局限于增量贷款。此次换锚，LPR的定价影响由增量至存量，有利于在未来等量小步长调整下提高逆周期调控效果，促进实体融资成本降低。进一步测算，我国仍挂钩于基准利率的企业中长期贷款约50.6万亿，居民中长期贷款约39.4万亿，假设企业在存量换锚过程中，平均利率调降10bp，2020年LPR继续调降10bp，则2020年企业有望缩减存量利息支出近500亿，2021年企业+居民存量贷款部分有望再收缩利息支出约800亿。

政策配合可期：另一方面看，存量换锚工作或加大银行经营压力。本轮逆周期调控，商业银行系统身担数责：1、为地方政府基建发力输送弹药；2、为城投平台维持资金周转；3、为小微企业降成本、输资金。多重压力下，银行息差空间未来或将压缩，除了需要提高自身市场化经营水平外，亦需要监管支持。负债端，以结构性存款新规等政策控制银行负债成本，资产端，或可期待降准进一步盘活银行资产配置空间。否则，银行经营压力下，贷款利率压降空间有限，LPR报价已现犹疑之势，存量换锚降低存量债务成本的效果或将打折。

我们认为，为配合存量换锚工作，同时面临上半年的通胀压力，2020年8月前MLF及LPR调降概率进一步走低。但年底年初降准已进入随时可期状态，一箭三雕，配合专项债年初立即发行见效+降低银行长期负债端成本+节约名义利率价格工具空间。

每周经济观察

上周商品房销售面积环比继续回落。30大中城市商品房日均成交面积51.6万平方米，环比回落4.8%。截至12月22日，住宅类周成交377平方米，环比下降12%。乘用车零售较弱，批发较好。生产端，发电耗煤量环比再回升，价格端，钢价继续回落，原油价格上涨。猪肉价格继续下跌，蔬果价格整体上行。市场流动性保持充裕。周五USDCNY即期汇率收于6.9992，小幅升值破7。美元指数略有下跌，周五美元指数97.0017，较上周五下跌0.7%。

风险提示：货币政策变化。