事项

2019年1-11月规模以上工业企业利润总额累计同比增长-2.1%，前值为-2.9%；其中11月利润总额同比增长5.4%，前值-9.9%。

主要观点

11月数据点评:量价齐升，上月单一行业扰动恢复正常，黑色大幅回暖

11月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为5.4%，大幅高于前值-9.9%。累计来看，1-11月累计同比增速为-2.1%，高于前值-2.9%。量、价、利润率拆分来看，量价齐升，利润率同比降幅明显收窄。11月利润率同比为-1%，大幅高于前值-12.04%。利润率同比降幅大幅收窄是11月利润较好的主要原因。

从行业的角度看，10月利润率大幅下降来自单一行业（化学原料与化学制品）的扰动，11月利润率大幅回升来自这一扰动的消失以及黑色的利润大幅好转。

11月化学原料与化学制品利润率为6%，大幅好于前值-4.2%。与9月的6.5%以及8月的5.7%相近。恢复到正常位置。11月黑色金属冶炼与压延加工业利润率为4%，好于前值2.55%，与11月钢铁涨价有关。

展望明年，预计PPI整体中枢略好于今年，中游汽车、出口链条需求将有所好转，工业企业利润累计增速有望回正，但当前上游依然偏高的利润率会限制明年工业企业整体利润的回升力度。

三个链条看利润：利润结构并不理想

11月经济数据整体略超预期。此前PMI的分析中提示11月PMI超预期主要来自三个链条，即地产、基建链条（假设来自四个行业，黑色、有色、非金属、化工）；汽车链条，出口链条（假设来自金属制品、通用设备、专用设备、电子设备、电气机械、仪器仪表、交运设备这七个行业）。工业增加值的数据基本验证这一逻辑。

但利润数据来看，仅地产、基建链条明显回升。11月地产、基建链条贡献利润增速0.59%，好于前值-16.84%。汽车链条贡献利润增速-0.5%，低于前值0.55%；出口链条贡献增速0.56%，低于前值3.43%。在此前报告《是谁带来10月利润的跳水？——10月利润数据点评&三次利润负增长的比较》中，我们提示明年利润回升的关键在中游。当前中游的状况呈现的是生产回升，利润回落，或显示终端需求仍较为疲软。

三个链条看库存：库存上行仍需蓄势

11月产成品库存累计同比为0.3%，相比前值0.4%回落0.1%。当前工业企业库存整体处于低位，继续下行空间有限，但上行或仍需蓄势。

依然从三个链条予以分析。第一，对于汽车链条，库存同比滞后于汽车销售。

当前汽车销售逐步回暖中，但回暖力度较为缓慢。截止12月22日，乘联会数据显示12月当月累计零售同比为-13.1%，相比11月前24天的-14.8%的同比，回升幅度较小。第二，对于出口链条，库存同比滞后于出口同比增速。

海外经济最近几个月有回暖的趋势，但尚未能明显带动国内出口。12月PMI的数据看，主要国家如德国、日本、英国、法国又有所下行，海外经济的复苏可能仍需一点时间。第三，对于基建、地产链条，库存同比滞后于该链条的PPI同比（如钢价、水泥、化工、有色等）。11月施工端的超预期带动钢铁、水泥等价格大幅上涨，12月看，价格有所分化，局部地区水泥价格仍较为坚挺，但钢铁价格已经大幅下行，库存上行或仍需蓄势。

风险提示：

PPI大幅下行。