大类资产配置建议

12月股债双牛。12月公布的宏观经济数据向好，推动增长预期上修，同时流动性较为宽松，降准政策落地。增长预期和流动性共同驱动股指上行，并且在流动性主导下利率有所下行（图表27-28）。再叠加12月中旬中美贸易摩擦缓和，短期不确定性降低助推全球大类资产Risk-on的演绎。全月来看，股票>商品>债券>0%；港股和A股领涨全球；短端利率显著下行带动期限利差扩大，收益率曲线陡峭化，信用利差被动扩大；商品中原油和黄金均表现较好；另类中REITs录得微弱正回报。

往前看，短期我们继续维持增长预期上修的主线，股票机会好于债券。

近期公布了12月份制造业PMI，全球PMI略有回落，但仍处于50以上，中国PMI维持在上月的50.2。短期增长和盈利相关指标企稳，PPI跌幅负向收窄，有助于改善增长预期。与此同时，中美贸易谈判平稳推进，有望在1月中旬签署第一阶段贸易协议，并展开第二阶段协商，我们认为这有助于改善增长预期，股价隐含的增长预期尚未恢复至2018年中美贸易摩擦升温前的水平。而增长预期上修对债券价格形成负向作用力，CPI上行、PPI负向收敛对利率形成上行推力，不过我们认为相对宽松的流动性环境将助推期限利差呈现陡峭化走势。另外，地缘政治风险下，我们认为油价有上行风险，而黄金将发挥避险属性。我们下调利率债配置比例，并相应增加至A股和商品，维持超配港股和黄金，标配信用债，低配海外。

近期主要事件和风险：春节前后流动性，社融和货币数据，通胀数据，2019年财报业绩预告、中美贸易谈判进展、地缘政治风险等。

2020年哪些指标可能均值回归及对资产配置的影响2019年我们以《更低的起点》开年，流动性驱动股价上涨利率下行；2月初《资产定价主导因素的切换》至增长预期的上修，股价继续上涨，而利率有所上行；这一趋势演绎至4月下旬后，股债相对吸引力降至过去五年的39%分位数，《利率债相对吸引力提升》，叠加逆周期政策的边际微调和中美贸易摩擦升温，应《以流动性应对不确定性》；下半年资产价格开启短周期的波动，从7月到11月中国的股债商品综合指数窄幅波动，月度回报率基本都在+/2%以内，分化较小，《以静制动》是不错的对策；直至12月《又到静极思动》，股票录得下半年单月最大涨幅。

过去一年我们在月报中还对《信贷开门红后大类资产如何演绎？》、《股债双牛的理想与现实》、《大类资产相关性提升意味着什么？》、《债券利率下行对股票资产意味着什么？》等问题进行了探讨。

2020年将以什么方式展开？我们认为可以从一些已经走到极致的指标找方向，毕竟均值回归是大多数指标都遵循的规律。2019年初的市场笼罩在悲观的情绪之中，A股ERP处于历史均值以上+1STD，股债相对吸引力100%偏向股票，资产价格隐含的负向增长预期差仅次于2014年。这些指标的均值回归也成为影响2019年中国股债走势最大的因素，其驱动力来自于增长预期的修复和宽松的流动性。站在2020年初，市场对于增长的信心有所恢复，当前增长预期已修复至2018年中水平，资产价格隐含的增长预期也略高于宏观一致预期，ERP回归均值，股债相对吸引力处于天平的中间。

这些指标的内生动能减弱，不过仍有一些指标与历史均值偏离度较高，可以作为观察2020年的几个出发点：

（1）CPI与PPI分化大：收敛下的状态更迭和资产轮动。2019年11月CPI达到4.5%，创近八年新高，CPI与PPI的分化处于历史93%分位数的高位。2020年CPI与PPI大概率走向收敛，但CPI的见顶与PPI见底的时间可能出现错期，因此可以根据CPI和PPI的动态变化看投资时钟的指向，把握资产轮动的机会。在CPI快速上行，PPI负向收敛时，股票机会好于债券；我们认为，往往在CPI维持高位，PPI负向扩大时，股债承压；在CPI高位回落，PPI二次探底时，利率下行，债券机会先于股票；在CPI继续回落，PPI触底回升，股票机会更大。详见《2020年大类资产配置展望：坐看云起》。

（2）低库存：库存虽非增长的领先指标，但有“锦上添花”之效。2019年前11个月工业企业产成品存货增速降至0.3%，处于历史5%分位数的极低水平，PMI原材料库存和产成品库存都处于历史15%分位数的低位。以工业企业库存增速来衡量，2000年以来中国经历过5轮库存周期，持续时间短则2.4年，长则4年，当前处于第6轮，已持续3.4年。然而在过去5轮中，收入增速向上的拐点均早于库存增速的拐点，价格指标也领先于库存指标，也就是说库存算不上增长的领先指标。我们认为当库存降至低位，企业可能有恢复性的生产，但是如果需求尚未恢复，价格上涨乏力，企业也没有动力将库存恢复至之前的水平。因此增长会随着库存消耗、库存恢复出现一定的波动，但没有趋势性特征。不过库存投资确有锦上添花之效，尤其在当前产能利用率较高时，从历史数据来看，库存周期对CAPEX也有一定的领先性，较高的产能利用率会强化这种影响。当前看PMI原材料库存有企稳的趋势，产能利用率也处于高位，可能会强化库存周期。

（3）中外利差高：与海外债券相比，中债相对吸引力较高。2019年大