事件：12月18日，央行公开市场开展500亿元7天期和1500亿元14天期逆回购操作，净投放2000亿元。其中7天期逆回购中标利率2.50%，持平上次；14天期逆回购中标利率2.65%，下行5BP。

1、2016年2月以来央行再降14天逆回购利率，属于近期“降息”操作的延续。11月以来，MLF、7天逆回购、LPR利率相继下降5BP，体现了利率间联动加强，并反映央行对冲缴款缴税、维持流动性宽裕、降成本、稳增长等诉求。就OMO利率本身而言，2017年来，14天逆回购利率与7天逆回购利率利差长期稳定在15BP，28D与7D稳定在30BP，因此，本次14天逆回购利率下调，其实是跟随了11月18日7天逆回购利率的下调。

2、后续再降准“降息”可期，最早很可能在明年1季度之前，主因有二：

一方面，年底年初资金面紧张，明年初流动性缺口可能超过2万亿元。

12月中上旬货币市场利率多数上行。年关将至，流动性存在季节压力。

一方面，跨年期间银行间资金需求加大，各家银行面临年末MPA考核，融出资金意愿下降，从而加剧了非银机构的资金紧张。另一方面，超储率维持低位，银行对央行基础货币投放依赖增加。数据显示，12月中上旬各期限Shibor，R007，3M同业存单发行利率均不同程度走高。

明年初流动性缺口可能超过2万亿元。元旦后春节前企业、居民、政府、银行间四重压力导致流动性缺口加大。其一，通常春节前企业加速回款，发年终奖，进行年终决算等增加资金需求；其二，居民在春节前会增加现金需求。据我们测算，2015-2019年春节前月份（月底过春节即算当月值，月初过春节算上月值）M0环比平均增加1.2万亿。

2020年是1月25日过春节，因此明年1月现金需求将显著增加。其三，通常季初年初财政存款将季节性增长，叠加财政部提前下达1万亿专项债额度，预计将对流动性造成较大压力。其四，据我们测算，明年1月将有7780亿元同业存单到期，加剧银行间流动性紧张。综上，明年1月流动性缺口大概率会超过2万亿元。

另一方面，货币政策需要灵活适度，降成本与稳增长实属硬要求。1）降成本看，中央经济工作会议把货币政策由“松紧适度”改为“灵活适度”，且突出“降低社会融资成本；更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”，12月12日国常会也明确提出“明年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点”；此外，明年的专项债发行和隐性债务置换也需要降成本。2）稳增长看，中央经济工作会议继续强调“经济下行压力加大”，且要求2020年“保持经济运行在合理区间；确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官；实现全面建成小康社会和‘十三五’规划目标任务是明年全党工作的重中之重”，意味着稳增长GDP翻番目标要确保实现（我们预计，2020年GDP增速目标可能定为6%左右）。再考虑到今年1季度GDP基数较高，明年Q1压力凸显。

3、具体到后续的“降息”降准节奏，维持我们此前判断：中短期看，春节前的TMLF利率有望跟随下调，MLF可能继续放量续作，而且年底年初有望再降准一次、但幅度有限；展望2020年全年，MLF利率预计至少调降1-2次，最快2020年二三月份（届时CPI高点已过、联储降息预期可能升温），累计至少降10-20BP左右，同时OMO利率也有望下调，共同引导LPR下降。

风险提示：政策执行力度不及预期。