事件:

近日,国家统计局公布11月主要经济指标，工业生产增速强劲反弹到6.2%，显著高于市场一致预期。我们注意到终端需求的改善主要来自基建投资科目下水电热生产行业的投资反弹，但是一些库存回补的因素可能比较明显的提振了工业生产。我们对四季度经济企稳和明年一季度环比改善持乐观态度，但考虑到高基数的影响，仍然维持2020年1季度GDP5.9%的预测。

投资要点：

基建投资助推投资反弹，但是零售数据继续疲弱并低于预期。从单月同比的数据来看，固定资产投资增速从10月的3.7%反弹到了5.2%。其中，房地产开发投资单月同比略有反弹整体继续保持10%左右的增长，（从房地产销售面积单月同比维持正增长、房企资金来源、和房地产土地购置来看，房地产的韧性仍然较强）。制造业投资单月同比有所回落。在政府强力督战之下，基建投资单月投资同比显著反弹，从10月的1.9%上升到了5.3%——其中水电热的生产行业相关投资强劲反弹。我们认为政府稳增长的一些措施叠加去年11月基数略有回落是基投资反弹的主要因素。

然而社零的数据持续低于预期。社零实际同比增速与10月持平，连续两个月维持多年以来新低的水平上。考虑到双十一对于零售的支撑——从限额以上企业零售数据可以得到验证——和汽车零售去年的极低基数，说明消费的数据确实显著低于预期。实际上，在汽车去年基数极低的情况下，汽车相关品种的零售金额同比仅仅略有反弹，甚至未能转正，还是反映出消费者信心比较疲弱。名义社零同比的反弹主要与价格指数的上涨有关。

补库存或支撑工业增加值。11月工业增加值大幅反弹，主要由三部门驱动：汽车，建筑业相关的钢铁和非金属矿物，以及多种设备制造行业。从主要的工业产品产量来看，粗钢、水泥、平板玻璃和汽车的产量也都反弹显著。除了地产基建支撑的建材需求之外，我们认为库存回补也是工业生产反弹的主要因素。

维持四季度经济企稳的判断，但仍然维持2020年GDP增速5.8%的判断。10月和11月的工业增加值高于三季度平均水平，这意味着四季度经济大概率企稳。考虑到提前下达的地方政府专项债资金会在明年初开始安排支出，叠加库存回补，有望对于2020年1季度经济的环比增长构成一定支撑。然而，综合考虑2020年一季度基数偏高的影响，我们继续维持2020年一季度GDP增速5.9%全年5.8%的判断（《出清之痛——2020年宏观经济展望》）。

风险提示：经济低于预期，政策力度不及预期，中美关系持续恶化