报告摘要：

11月财政收入累计增速持平，单月增速低于上月。一是非税收入基数抬升；二是税收收入在低基数下仍然增速下降，略低于预期。

11月一般公共预算收入增速较上月小幅回落4个百分点至4.5%。一是税收收入增速在低基数背景下仍较上月有所回落，不及预期，绝对规模亦低于历史同期平均水平；二是非税收入增速受基数抬升影响，增速中枢整体下移。具体来看，11月税收增速回落6.4个百分点至1.7%；非税增速小幅回升3.3个百分点至13%，但仍明显较前期40%-56%增速明显放缓。

从收入进度来看，11月收入进度情况与去年同期基本持平，但全年1-11月收入进度较去年同期放缓1个百分点，主要受二季度拖累所致。这意味着若2019年全年公共财政总收入要达年初预算水平，需调用更多规模的存量结转结余与调入资金。

税收收入的下拉力主要为增值税；而企业所得税、国内消费税边际贡献也均较前期转弱；除减税影响外，8-10月偏弱的经济估计存在一定滞后影响。

从几大主要税种来看，11月税收收入增速偏低的主要因素有：第一，占税收比重约三分之一的国内增值税降幅扩大3.8个百分点至-9.7%，拉低全国公共财政收入增幅3.6个百分点；第二，企业所得税增幅下降15.9个百分点至13.9%、国内消费税增幅下降48.5个百分点至60.9%、地产相关税种增幅均有所下滑，因此本月合计占税收收入比重约为45%的相关税种收入边际贡献较上月转弱。仅个人所得税、进口环节税、关税增速有所回升，但这些主要受低基数因素影响，参考意义较小。

除减税降费效应仍在的因素外，前期经济表现偏弱对税收收入应也存在一定滞后影响。

受收入端约束，公共财政支出增速处于回落区间，基建类支出继续下行，仅环保类支出保持相对较高增速。

11月一般公共预算支出增速降幅较前期进一步扩大至-3.4%（前值-0.5%），主要下拉力为基建类支出（-11.6%，前值-11.6%），其中城乡社区-27.9%（前值-57.2%），农林水事务3.2%（前值-6.5%），交通运输-9.8%（前值-0.1%），仅环保支出仍保持相对较高增速6.1%（前值28%）1。

从支出进度来看，可比口径下11月财政支出进度较去年同期小幅放缓，更不及历史同期水平，但1-11月支出进度较去年同期加快约1个百分点（1-10月加快约2个百分点），主要原因在于年内财政支出节奏前倾显著，挤压下半年支出空间，累计支出增速基本呈现逐月放缓趋势。

11月土地出让金收入仍维持高增长；政府基金性收支两端绝对规模均强于历史季节性。土地市场的韧性明显偏强。

11月政府性基金收入仍录得较高增速16.6%（前值16.4%），与上月基本持平，除低基数原因外，绝对规模也高于历史同期水平。政府性基金的主要组成部分，即国有土地使用权出让收入增速也呈现同样的特征，11月该项收入增速录得17.7%（前值16.5%），亦强于历史季节性。这一现象自今年6月以来较为显著，与地产市场的相对韧性不无关系。

11月政府性基金支出端增速由正转负，主要原因为高基数效应。11月累计收支缺口较前期小幅缩窄545亿元至7896亿元，这一缺口于年末决算时将由专项债收入21500亿元补足，剩余约13600亿元预计将主要调入一般公共预算用以平滑公共财政收支差。

年末财政数据没有太大想象空间；从全年支出进度递推，12月财政支出增速估计仍不会太高。财政的主要看点在跨年之后。

根据季节性，年末的12月往往是财政支出规模较高的月份。但由于今年财政节奏前倾明显，12月的不含财政调节项的支出力度估计会弱于历史同期季节性：简单测算下，若全年财政支出恰好完成年初预算水平，则12月支出数预计约为16800亿元，弱于历史同期；若全年财政超支3%2，则12月支出数预计约为23500亿元，仍略弱于近五年平均水平25200亿元。

而且去年12月位于民营企业座谈会之后，财政超季节性比较明显（财政支出增速达22%以上），高基数之下，今年的同比数据似乎很难太高。

今年提前下达的专项债额度，真正使用也要到明年初。财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效。

所以年末财政数据会相对平淡，看点仍待跨年后。我们倾向于认为明年初财政空间将有所打开。中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效”；“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。今年三季度后，地方政府投资意愿回升明显，项目储备也比较早。前期专项债新政、项目资本金新规的影响也要到新一批的专项债使用才能出来。

在年度财政展望报告《蓄势待发》中，我们指出，宽财政预计将主要通过扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）支持地方重点项目等广义财政路径；此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的PSL等。专项债规模预计将提高至2.6万-3.4万亿元。我们粗略测算广义财政资金从理论上可支持基建增速修复至7-8%。

核心假设风险：经济下行超预期，财政政策刺激超预期。