事件：2019年12月10日至12日，中央经济工作会议召开，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作。

核心观点：

2019年中央工作会议的定调是“稳”字当头，从会议的全文来看，与“稳”相关的词汇共出现了29次，比2018年的22次多出了三分之一。除了在工作总基调上延续了去年以来的“稳中求进”，更是在“六稳”工作的基础上增加了稳杠杆、稳地价、稳房价、稳猪价的相关内容。因此，正如文中所述，2020年的经济工作将在“在多重目标中寻求动态平衡”，宏观调控也将比以往更加稳重。

在全面建成小康社会目标下，2020年经济工作仍是稳增长优先，但将更加注重可持续性。经济方面，当前经济下行的内外部风险仍然存在，正如会议所述“结构性、体制性、周期性问题相互交织”、全球动荡源和风险点显著增多。在此背景下，2019年GDP增速连续两个季度下滑0.2个百分点，这自2014年以来还是首次；而随着年初政策脉冲的消退和美国关税加码冲击的显现，政府对经济增速在中长期缓慢下行的趋势应该是有了清晰的判断。政策方面，在经济增长减速的长期趋势下，政府的稳增长在节奏和力度上都将量力而为，不会重演今年一季度政策过度前倾而后继乏力的情形。

房地产调控不会进一步收紧，地方上存在边际放松的可能性。

本次会议全文对于房地产的表述在“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策”与2018年并未有明显变化，但7月政治局会议首提的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的表述并未出现，并且增加了“稳地价、稳房价、稳预期”的表述，我们注意到去年12月在“土地流拍、降价维权、成交量腰斩、房企回款困难”的情形下，住建部曾用过相同的表述，而后楼市调控的出现了局部松绑。因此，可以确定的是，房地产调控最严厉的时期已经过去，未来在“因城施策”的原则下，地方在房地产调控上存在边际放松的可能性。

财政稳增长由“收入端”向“支出端”切换。财政部初步估算2019年全年减税降费规模将达到2.3万亿，远超此前预期，经济工作会议对减税降费的表述从去年的“更大规模的减税降费”变为了今年的“巩固和拓展减税降费成效”，我们判断2020年增量减税降费规模较小，更多可能以翘尾影响为主。虽然今年没有提及，但我们认为在赤字不破“3”的背景下，“较大幅度增加专项债规模”的积极财政政策思路将延续。且财政稳增长思路将由2019年的收入端（大规模减税降费）向支出端倾斜，尤其体现在专项债助力基建投资回升。我们初步估测，专项债能够撬动的基建投资将达到1.57-1.75万亿，拉动2020年基建投资增速4.7%-5.7%左右。基建的重心仍然集中在通信网络、物流、市政、农村、自然灾害防治方面。

货币政策强调“灵活适度”和“疏通传导机制”，“增加制造业中长期融资”成为未来侧重点。与去年的中央经济工作会议相比，本次会议对于货币政策在基调上并未有明显变化，仍然延续了“稳健的表述”，但将此前的“松紧适度”改为了“灵活适度”，可见未来将更加注重政策微调预调，同时，此前的“改善货币政策传导机制”改为了“疏通货币政策传导机制”，这意味着LPR在报价机制上将进一步完善。而“增加制造业中长期融资”成为新加的亮点，这意味着未来央行在信贷的窗口指导和对商业银行的MPA考核上都将向制造业贷款倾斜。我们预计2020年LPR仍存在15-20bp的下调空间，央行的货币政策亦将通过定向降准和定向再贷款的方式配合财政端的稳增长。

从“结构性去杠杆”到“稳杠杆”。对于去杠杆的表述从2019年的“坚持结构性去杠杆的基本思路”转变为今年的“保持宏观杠杆率基本稳定”。尤其是在地方政府隐性债务化解在今年得到平稳推进的过程中，今年经济工作会议并没有再单独提及。对金融市场风险的判断也更加乐观，给出了“金融体系总体健康”的判断。

更加强调以改革开放应对内外经济困局。此次中央经济工作会议将改革开放放在了经济工作的五个“坚持”中，改革的重点落在了金融体制（退出机制，创业板和新三板改革、农村信用社改革）、国资国企改革（不再提及做强做优做大国有资本，制定实施国企改革三年行动方案）、土地计划管理方式改革、财税体制改革；开放则重点强调了“加强外商投资促进和保护”、“继续缩减外商投资负面清单”、“降低关税总水平”、“推进共建“一带一路””等。

风险提示：外部经贸形势变化超预期、内部政策调整超预期、国内通胀和国际油价超预期上行