近期全球制造业相关指标有所改善：较多国家制造业PMI指数低位企稳甚至反弹，被誉为全球经济“金丝雀”的韩国出口，11月前20天出口额（美元计价）同比跌幅也显著收窄。我们认为，近期全球制造业的积极迹象，可能部分得益于年初以来全球央行大幅度宽松托底后，需求逐步企稳，制造业补库存需求逐渐展现。向前看，我们预计随着补库存周期的来临，全球制造业最坏的时刻正在过去，但复苏能否继续依然将取决于全球需求复苏的可持续性，而这依然将取决于中美贸易谈判以及全球政策等方面的进展。

近期较多全球制造业相关指标有所改善：较多国家制造业PMI指数低位企稳甚至反弹，被誉为全球经济“金丝雀”的韩国出口，11月前20天出口额同比跌幅也有显著收窄：

全球较多国家制造业PMI指数低位企稳甚至反弹。经历2018年初以来持续下行后，Markit全球制造业PMI指数于今年8月触底于49.5，随后9月和10月连续小幅回升，10月值为49.8。

部分国家和地区最新公布的11月Markit制造业PMI初值继续修复，显示这一回升趋势还在延续。其中，美国11月Markit制造业PMI初值52.2，高于上月的51.3；欧元区11月初值为46.6，相比上月的45.9回升；日本11月初值48.6，也高于上月的48.4。

韩国出口同比跌幅收窄。韩国最新公布的数据显示，11月前20天出口同比跌幅从上月的-19.7%收窄至-9.6%。鉴于韩国出口对全球需求较为敏感，其跌幅收窄传递出相对积极的信号。

全球半导体行业边际企稳。全球半导体销售同比增速在今年中触底于-16%后，跌幅逐步收窄，9月为-14.6%；半导体设备同比跌幅则在4月触底于-28.5%，最新10月同比增速转正为3.9%。

汽车销售同比跌幅收窄。中国、欧洲、印度等市场汽车销售近期同比跌幅收窄，其中德国9月及10月均同比转为正增长。

日本10月海外机床订单同比跌幅从上月的-40.6%收窄至34.1%。其中，中国（10月-21%vs.上月的-42%）和美国（-26%vs.上月的-44%）边际改善是主要贡献。

上述韩国出口、半导体销售、汽车销售以及日本机床订单同比跌幅的收窄，部分受到去年同期低基数推动；但环比稳定甚至略有回升，也是重要原因。以半导体为例，其全球销售额从2018年10月的421亿美元高点，迅速下降至今年6月的328亿美元；但随后持续回升，至9月回到356亿美元。

我们认为，全球制造业近期改善的背后是其库存周期正在发生变化：随着全球央行宽松支撑效果展现，全球需求也略有企稳，因而全球制造业正处在被动去库存阶段，去库存可能接近尾声，而补库存需求渐行渐近：

库存周期四阶段划分：主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存。一个完整的库存周期包含加库存和去库存两个阶段。进一步，根据背后推动力不同，加库存阶段又可以划分为由需求加速时期企业主动加库存和需求减速时期企业货物积压被动加库存两个阶段。同理，去库存也可以划分为需求进一步减速时企业主动减少库存、以及需求复苏初期企业库存被动下降两种情况。因此，理论上，根据所处的加库存、去库存以及主动被动情况，我们可以将一个完整的库存周期分为四个阶段：主动加库存、被动加库存、主动去库存以及被动去库存四个阶段。

全球制造业处于需求修复出去的被动去库存阶段。此前2016年后期全球复苏共振，并持续至2017年底，全球制造业主动加库存。但2018年以来，受贸易摩擦加剧、以及美联储加息较快等因素影响，全球需求放缓，制造业先经历被动加库存，后又在2018年4季度开始进入主动去库存阶段并持续今年8月左右。下半年以来，随着美联储带领全球央行转为宽松，全球需求也边际修复，欧美制造业新订单在9月开始连续反弹，制造业进入被动去库存阶段至今。

全球制造业可能在2020年上半年经历一波补库存周期。随着全球需求继续边际修复，全球新订单/库存比9月以来开始上升。因而，经历较长时期去库存的全球制造业，可能将在近期逐步转入补库存阶段，支撑全球工业部门产出修复。

向前看，制造业能否继续复苏，依然取决于全球需求修复情况。库存周期一般仅能短期提振制造业产出。中期看，全球制造业的修复能否持续，依然将取决于需求的修复情况。未来全球需求将继续取决于上行和下行力量的权衡1。上行支撑包括：1）美联储等全球央行宽松后带来的金融条件正在对需求形成支撑，尤其是地产和耐用品消费类；2）欧元区、日本、印度、英国等经济体实施扩张性财政政策；下行风险包括：1）贸易摩擦持续；2）美国财政刺激效果消退。基准情形下，我们预计全球增长将在政策托底下，逐步探底。