通胀管理的目的

通胀在投资和宏观调控中之所以重要,是因为通胀反映和体现了经济的周期性趋势。现代工业经济社会中生产能力不足造成的供给限制已不存在,导致经济周期性变化的是需求的不足;即使是供给和需求间的结构性矛盾,最终也会演变成总需求的不足,从而引起经济的周期性波动。在经济的周期变化中,通胀变化通常是一个经济周期波动的显性指标,即价格平稳时间越长,经济维持平稳发展的时期越长,通胀发生意味着后续经济波动将增加。显然,价格管理的目的,除了民生目的外,在宏观调控中,更为主要的是——为周期管理提供先行性的观察和映证指标。

基于经济周期的视角,通胀上行的直接原因是不可持续的需求持续增加;而需求的增长,通常又来自于政策的刺激,如货币信用扩张等,更进一步,政策激励通常是政治短视的结果,如领导人任期的周期性等。不论背后原因如何,通胀体现经济周期波动的背后深层次原因,都是需求的变动。没有需求变动,受供给变化引起的价格波动,在现代生产能力发达、经济评级平稳运行主要矛盾转向供需有序对接、协调的当下,在宏观经济管理当中需要单独被挑出。因此,在价格体系跟踪指标中,西方成熟市场体系有专门剔除供给冲击的指标——核心通胀率。核心通胀率是指剔除食品和能源后的通胀指标,一般来讲,这两个领域较易受供给因素冲击而发生波动。因此,西方国家的价格统计体系中,对周期管理更为倚重的是扣除食品和能源后的核心通胀指标。笔者曾经指出,在消费成为中国经济稳定“基石”的情况下,核心通胀指标对正确理解中国经济运行状态的重要性日益上升,中国需要尽快推出自己核心通胀指标。为了达到经济平稳运行的目的,宏调部门需要有更确切的体现经济整体需求变动趋势的指标——核心通胀率;对于民生管理,类似于美国的消费者物价指数(PCE),或又是更为贴切的指标。

可见,政府通胀管理的目的,并不是基于此提供民生补贴调整,也不是单纯地维持一个合意的价格增长水平,而是维持经济的可持续增长、长期的平稳运行。因此,对于什么样的价格水准是合意的,是依经济发展阶段和发展环境而变化的。

中国当前通胀

变化的非周期性

受猪肉价格的影响,中国一般通胀率(居民消费价格指数:CPI)2019年后持续上涨,体现出了与经济同期运行稳中偏软相反的态势。2019年3月份后,中国CPI持续在2.0上方运行;2019年10月份,更上站上3.1的高位。纵观2019年中国CPI的变化,2019年6月份前,价格上涨主要有翘尾因素引起,新上涨因素为辅;2019年7月后,新上涨因素起了决定性作用,而下半年的新上涨因素主要是猪肉价格的持续上涨,及由此引发的食品价格上涨面扩展(比价效应)。

可见,中国这一轮的通胀是完全地由猪肉等食品价格上涨引起的,是供给冲击变化的结果。我们知道,食品的需求是稳定的,很少变化(每天都吃3顿饭)。实践当中,每次食品价格的上涨,无一例外也是供给变化的结果,如2017年“蓝耳病”疫情带来猪肉供应突然吃紧,及当前的非洲“猪瘟”疫情。更进一步的观察表明,食品领域冲击使中国价格波动有频率增加、幅度加大的趋势。由于中国食品领域分散生产的特征,生产商对现货价格控制力弱,农产品资本化和期货化导致金融属性持续上行,最终必然带来农产品价格的暴涨暴跌,相信市场对2019年3月、4月时的鲜果价格涨跌历程还有印象,更早的鸡蛋、大蒜等农产品期货炒作引致的市场价格大起伏,实际上早已屡见不鲜。

在2014年之前,中国价格波动的季节性现象是很明显的,猪肉等诸多食品的价格波动季节性特征很明显,大致是夏季淡、冬季强(因春节、元旦等节日因素影响)。然而,自从2012年开启的金融过度创新和农产品资本化后,中国价格变化的季节性波动规律越来越不明显了,2019年4月,本来是消费淡季苹果等鲜果价格应该相对低点的月份,但在期货价格推动下,竟然影响了CPI变动的方向。

回顾2019年中国通货膨胀的持续上涨过程,显然是食品价格持续上涨的结果,非食品价格上涨实际上是不断走低的。可见,当前中国通胀水平的上升,并不是需求放大的结果。进一步分析食品供给变化的结果,除了猪肉外,食品价格上涨,也不是供给不足的结果,2019年二季度时食品中的主要涨价因素是鲜果,这主要是期货市场投机炒作冲击的结果。2019年4月,鲜菜价格影响CPI上涨约0.43个百分点;猪肉价格影响CPI上涨约0.31个百分点;2019年5月,鲜果价格影响CPI上涨约0.48个百分点;猪肉价格影响CPI上涨约0.38个百分点;2019年月,鲜果价格影响CPI上涨约0.71个百分点,猪肉价格影响CPI上涨约0.45个百分点。当前对中国CPI有重要影响的猪肉价格,在三季度后才成为重要影响因素,且具有明显的外生性。

“滞胀”表象下的

利率政策前景

按照经济增长变动和通胀变化的组合态势,市场自然会把当前的中国经济状态界定为“滞胀”。然而,中国经济的“滞”是结构调整中减速换挡增质的阶段现象,并非真正停滞,而是经济运行重心变化的结果;对于价格的持续上行,基于笔者上述分析,中国价格的“涨”,更多的是一种统计和民生现象,毕竟肉价贵了,老百姓也是有牢骚的,但根本不是经济周期现象,不是经济需求发生趋势性变化的结果,从价格变动的根源上看,更多的是先前过度市场创新(农产品期货化)和生猪养殖市场集中化进程中的短期冲击。

通胀对宏观调控最主要的影响是货币政策的节奏影响。在当前“去杠杆”成为货币政策基调的情况下,主要是对利率政策变动的影响。从宏观经济管理的角度,利率是最为重要的周期管理工具。从周期管理的角度,中国当前因价格的结构性上涨引发的“高通胀”,实际上不应该,也不会对利率下行造成阻力。基于经济和金融形势的变化,中国的利率下行趋势不会改变。尽管通胀高企态势明显,2019年11月5日,中国货币当局还是下调了1年期MLF利率5BP。

低利率的国际金融环境,为中国未来进一步下调利率打开了空间。2008年全球金融危机后的货币超级宽松实践结果,让全球经济加速跨入了“负利率”时代,在经历了2016-2018年期间的利率回升后,各主要经济体都开启了利率下行通道。负利率是货币超发的结果,货币超发是长期积累的过程,短期很难消化,各国实践看也不想消化。在金融市场上,负利率已成为共识预期!

对中国经济而言,中短期的宏观调控重心是“供给侧改革”。“供给侧改革”的内容为“三去一降一补”,但各部分并不是平行推进的,政策重点、施政重心要随着经济形势和国际环境等的变化而演变。回顾“供给侧改革”进程,显然“供给侧改革”的政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。当前正处在最后的“降成本”,阶段,这一阶段“降息”是必不可缺的政策选项。

从经济增长的角度看,即使中国经济很快走出“底部徘徊”阶段,产业成熟带来的市场结构调整也将延续较长时间,微观经营主体仍将面临较大经营压力,仍然需要降息以激励企业家精神。