全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

基本结论：

第一，实体部门10月末债务余额同比增速录得10.6%，低于前值10.8%，结构上看，最近三月（8-10月）情况相似，即家庭和政府负债增速持续下降，非金融企业负债增速在连升两月（8-9月）后，10月在高位平稳运行，且结构不断改善。

在政策选择上，我们维持之前的判断，“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。”（详见《量价背离，谁主沉浮——6月全社会债务数据综述》，2019-7-16）我们维持此前的观点，即在政策转紧之前（目前尚未看到政策转紧的信号），并不认为本轮实体部门加杠杆已经结束，但从现有数据上看，按照本篇报告里的统计口径，年内实体部门负债增速超过6月、再创新高的概率已经很小。我们维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断，之前预期其领先经济见底1-2个季度，受中美贸易摩擦冲击，中国本轮实际经济增速见底的时间点可能被推迟到三季度。

第二，具体来看，家庭部门负债增速下行至15.4%，低于前值15.9%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至16.7%，低于前值17.0%，短期贷款余额增速大幅下降至12.2%，大幅低于前值13.3%。我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速在10月下降至11.3%，低于前值11.7%，与我们之前的判断一致；从高频数据上看，11月政府负债增速或能出现小幅回升，截止目前，我们并不认为政策开始趋势转紧，但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制，超出我们的预期。

第四，非金融企业负债增速连升两月后平稳运行，继续录得8.3%，保持在去年12月本轮上升周期以来的最高水平，从结构上来看，亦继续改善，中长期贷款余额增速连升三月至11.4%，票据融资余额增速则继续大幅回落。PPI在连续三个月环比负增长后，连续两个月环比正增长（9-10月），此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部，盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，目前基本判断10月货币政策较9月基本保持中性偏紧，未现放松，11月有望和财政政策一道，出现小幅的边际松弛。

第六，资产配置方面，在政策放松预期证伪之后，股债都受到了一定程度的冲击，短期来看，11月政策边际上的松弛可能会同步利好股债。但就中期来看，我们仍然维持之前的观点，在三季度中国的实际增速和通胀已经非常接近（甚至到达）底部，未来中国经济有望迎来一个小的上行周期，在政策转紧前，多股空债仍然是大方向。