9月经济数据小幅改善，CPI持续上行掣肘货币宽松，四季度仍需财政加码支持。1）三季度我国GDP增6.0%，创多年新低，逼近政府目标下限，但从全球比较看仍值得看好。2）从经济需求端看，9月消费增速小幅回暖，投资稳步回落，出口负增长扩大。展望四季度，消费和投资有望平稳，出口受关税和外需下行的负面冲击，需求整体下行压力仍存。2）工业增加值超预期，季末赶工现象越发明显，需求不足背景下生产回升难持续。3）9月社融总量高于预期，企业中长期贷款增加，连续2个月改善。四季度地产受限，制造业信贷需求较弱，专项债扩容还需观察，后续社融扩张压力犹存，急需财政等措施加码。4）9月猪价涨幅超预期，后续CPI上行压力加大，春节前或持续走高，年内货币政策或受掣肘。PPI短期仍处下行通道，好转或等待年底。5）9月PMI小幅回升，制造业景气仍在低位徘徊，而全球主要经济体景气都已经处枯荣线以下。总的来看，四季度经济下行压力仍存，短期CPI掣肘货币再宽松，需要财政政策及专项债的加码支持。

信贷有初步企稳迹象，四季度基建加码有望推动贷款平稳。1）9月贷款数据好于预期，扭转了3月之后的持续下降趋势，新增贷款增速回暖较为明显。2）企业新增中长期贷款增速连续2个月回暖，融资环境有所改善，而居民新增贷款增速三季度放缓明显。3）房地产仍然是信贷市场重要支柱，前三季度仍占据约33%的信贷增量资源，但政策正在加速推动信贷投放结构的调整优化，房地产新增贷款已经连续三个季度负增长，受政策影响较大的开发贷降幅较为明显。4）小微企业贷款高速增长，民企贷款有所改善。5）前三季度基建行业新增贷款平稳，回顾历史，企业新增中长期贷款的持续转暖预示着基建领域的配套贷款投放或发力。

风险提示：国内政策收紧；经济下台阶超出预期；海外经济下行超预期；贸易战持续扩大。