报告摘要：

9月CPI同比上涨3%，PPI同比下降1.2%，均符合我们之前预期。猪肉是通胀主要推力，核心CPI仍处低位，中国经济更多面临通缩风险。

重要信息一：未来猪肉可能会继续上涨，明年春节CPI有可能上升到3.5%以上

以衡量猪价长期走势的能繁母猪存栏变化率来看，9月能繁母猪存栏量同比下降38.9%，相比8月多降1.5%，参照历史，能繁母猪存栏量同比每下降1%，未来猪肉CPI指数同比上涨2%左右，未来猪通胀压力仍然较大。另一方面，由于非洲猪瘟影响仍在持续，叠加农村剩余劳动力紧缺因素，猪肉补库存存在一定压力，短期内猪肉难有回落空间。我们预计猪肉价格上涨对CPI的冲击将持续到明年一至二季度，受此影响，明年春节CPI可能上升到3.5%以上。

重要信息二：CPI主要是食品上涨带来的结构性上涨，经济通缩压力更大

食品价格上涨11.2%，影响CPI上涨约2.21%，贡献了CPI上涨3.0%中大部分比重，其中单猪肉上涨就影响CPI上涨约1.65%；非食品价格上涨1.0%，仅影响CPI上涨约0.82个百分点。也就是说，刨去猪肉上涨及猪肉上涨带动的食品类价格上涨，我国CPI上涨压力整体不大。另一方面9月PPI同比下降1.2%，其中，生产资料价格下降2.0%，生活资料价格上涨1.1%，走势较为分化。PPI持续处于负区间。总体看，中国经济面临的并非通胀风险，更多的还是通缩风险。

重要信息三：油价下跌风险或导致PPI继续走低

当前来看，全球经济增速放缓使对原油的需求量在下降，尽管短期受供给扰动，但中长期来看油价走势可能继续疲软。在9月PPI数据中，主要行业中，降幅扩大最大的是石油和天然气开采业和石油、煤炭及其他燃料加工业，分别下降13.4%和下降9.6%。如果未来油价进一步下降，或导致我国PPI进一步走低，带来输入性通缩。

未来展望：供给受限引起的结构性通胀，对货币政策的影响不宜高估

当前CPI上涨呈现出典型的结构性通胀特征，尽管猪肉价格和食品价格高企，但核心通胀一直保持低位。9月核心CPI同比1.5%，仍然是2016年3月以来的低位。整体CPI和核心CPI之差达到1.5个百分点，为有数据以来最高。与此同时，PPI持续处于负区间。总体看，中国经济面临的并非通胀风险，更多的还是通缩风险。我们判断，货币政策既不会因供给受限引起的单一物价上涨而收紧，也不会大水漫灌再度推高风险和固化结构扭曲，方向上仍有边际小幅宽松空间，时点上需等到政治局会议之后。

风险提示：油价下跌超预期，猪价上涨带动食品类价格全面上涨。