核心观点

2008年金融危机后，多个经济体中央银行通过负利率政策刺激经济。负利率从央行传导机制是通过影响货币市场、债券市场及信贷市场利率进而影响实体经济。从各经济体经验来看，目前负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但对零售端和实体经济的影响还比较有限，单纯的负利率刺激仍较难实现经济复苏和持续增长。

欧央行的负利率走廊是如何传导的？

欧央行使用负利率政策目的是抵抗通缩。欧央行实行利率走廊机制，利率走廊的下限为存款便利利率，上限是边际贷款便利利率，基准利率为主要再融资利率。2014年6月5日，欧央行宣布将存款便利利率由零下调10个基点至-0.1%，正式开启负利率，并同时非对称下调主要再融资利率和边际贷款便利利率，使得利率走廊整体下移，且宽度有所收窄。负利率政策效果取决于其是否有效传导至广谱利率，从实施效果看，欧央行负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但对零售端的影响还比较有限。

日央行的负利率政策是如何传导的？

2016年2月，日央行将金融机构存放在日本央行的超额准备金利率从之前的0.1%降至-0.1%，开启负利率，目的也为实现通胀目标。日本负利率向货币市场和债券市场传导效果较好，但向实体的传导并不顺畅，LIBOR日元隔夜利率在负利率政策后显著下降进入负值，10年期国债收益率也在利率传导、过度充裕的资金量及对经济的悲观预期共同作用下持续在0利率上下波动。反观零售端，虽然日本长期贷款利率受负利率影响有所降低，但一年后再次抬升，银行信贷增速回升也并未持续，增速持续处于低位。

其他欧洲央行的负利率走廊是如何传导的？——丹麦、瑞士和瑞典经验

欧元区是实践负利率的先行者，丹麦、瑞士和瑞典分别在2012、2014和2009年起实施负利率，瑞典在2010年退出后于2015年再次实施。从传导机制上看，负利率实施后，增加了银行资金成本，鼓励银行向央行借钱并提升信贷投放积极性，通过广谱利率下行、影响跨期替代和财富作用，带动投资和消费去实现经济和通胀的修复。丹麦侧重稳汇率，瑞士、瑞典重在应对通缩，负利率对广谱利率、经济等有积极作用，上述三国易受外部冲击，负利率政策对冲作用有限，我们认为，单纯的负利率刺激难以实现经济复苏和持续增长，需要结构性改革培育新动能加以推进。

负利率对欧洲经济的影响有限

负利率政策的用意可归结为三个方面：其一，助推汇率贬值，带动出口从而提振经济；其二，引导流动性投向实体经济，拉动投资和消费；第三、通过对总需求的拉动，进而达到刺激通胀预期的目的。但从最终效果来看，负利率对于宏观经济的影响有限。欧元区经济复苏较为缓慢，欧元区调和CPI同比较长时间在低通胀区间徘徊。欧元汇率下跌明显，一定程度上支撑出口。欧洲银行信贷增长后劲不足。从信贷流转方向来看，虽然负利率政策在刺激家庭消费有一定作用，但对于企业部门的影响仍是相对有限。

负利率对于日本经济的影响不显著

负利率政策对日本经济的影响同样较为有限：1、虽然负利率实施后，日本新增贷款和贴现平均利率明显下降，但贷款增速未见明显改善，负利率政策并未实现激励流动性流向实体部门的目的；2、通缩压力也没有因为负利率而得到缓解。3、由于日元的避险属性，日元在负利率政策后不贬反升，虽然出口在2016年下半年全球经济复苏背景下有所增长，但出口增长与汇率升值之间出现背离，与负利率政策压低本币汇率拉动出口的初衷不符。

风险提示：负利率政策冲击银行经营，效果不及预期；全球经济持续趋弱。