事件：9月3日，据21世纪经济报道，监管部门已下发文件，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额，并要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况。

核心观点：

1、为什么：今年地方政府新增债券发行已近尾声，四季度面临无债可发的局面。

今年全年新增政府债券额度3.08万亿（一般债9300亿元+专项债21500亿元），当前发行进度已达94%，9月份仅余1849亿元（一般债407亿元+专项债1442亿元）待发行。

2018年财政后倾+2019年财政前倾的组合下，后面4个月新增地方政府债券同比减少了6787亿元，即下半年财政紧缩效应显著。

2、为什么不是直接提高2019年新增专项债额度？

此前市场预期财政逆周期发力措施之一为提高2019年新增专项债额度，相比于提前下达2020年额度的方式，直接提高2019年新增专项债额度需要调整年初人大通过的预算，程序上需经人大常委的批准，程序繁琐且政策信号意义过强；而提前下达第二年额度在2018年底的“十三届人大常委第七次会议”已经获得授权，无需再经过人大常委批准。（注：第十三届全国人大常委会第七次会议，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。）

3、提前下达的额度和时间猜想？

额度方面：根据2018年底“十三届人大常委第七次会议”决议，国务院可以提前下达的额度为当年新增地方政府债务限额的60%以内，因此国务院可以提前下达的额度为1.848万亿（一般债5580亿元+专项债12900亿元）。但需要关注的是，假设提前下达的时间点提前至今年，不意味着新增额度在年内使用完，参照今年财政部要求在“2019年6月底前完成发行”，提前下达的部分发行应集中在今年四季度和明年一季度。

时间方面：人大常委会仅规定了授权的额度限制，但并未明确国务院提前下达额度的时间。我们认为国务院在提前下达的时间上拥有一定自主权而无需经过人大常委会批准，若为对冲四季度无债可发的情况，下达的时间或较去年适度前移（去年为12月底）。

4、对后续地方政府债供给节奏的判断？

根据过往发行节奏来看，一般地方政府债券在额度下达的次月开始发行。但假设1.848万亿额度在四季度提前下达，意味着在明年3月份两会召开之前，地方政府债券新增额度不会再出现提高的时间窗口。因此即便是四季度提前下达，按照今年四季度+明年一季度均分来看，四季度地方政府债券发行额度为9240亿元；若提前下达的时间点在四季度中后段，能够提供的增量空间更加有限。综合来看，不宜对四季度新增地方政府债券额度预期过高。

5、对后续财政形势的判断？

（1）一般公共预算角度，今年1-7月一般公共预算收入同比增速仅3.1%（预算目标5%），全年收入端出现“短收”（不能完成预算目标）概率较高，假设全年一般公共预算收入增长3%+2.76万亿的赤字+1.5144万亿的调入资金，对应8-12月财政支出中枢为-1.8%，相较于前7个月9.9%的增速出现大幅下滑。

（2）考虑专项债后，2019年全年广义赤字为6.4万亿（狭义赤字2.76万亿+专项债2.15万亿+调入资金1.5144万亿），8-12月仅余3.5万亿，相较去年同期减少了1.03万亿。根据我们前面对发行节奏的判断，预计后5个月广义赤字同比仍为缩减状态。

风险提示：国内政策调整超预期，外部经贸形势变化超预期