通胀继续呈现结构性上涨特征

7月CPI同比增速较前值上升0.1个百分点至2.8%，成为年内最高值。从结构来看，食品价格同比增速为9.1%，为2012年以来的最高值。而非食品价格继续弱势，同比增速1.3%，为年内最高值。从通胀的其他分类法来看，一是消费品同比涨3.4%（年内最高值），服务价格同比涨1.8%（年内最低值）。二是核心CPI同比涨1.6%，与前月持平，为年内最低值。我们此前曾提及，今年以来的通胀变动逻辑大体相同，即食品价格一直独秀，非食品价格和核心通胀始终低迷，这种明显的结构性特征存在两个宏观映射，一是非食品和核心通胀无起色，经济下行压力仍在继续，如何提振总需求是政策的关注重点；二是这种结构性特征预计在未来短期内将没有改观，特别是猪价，预计年内仍将上涨，考虑到基数原因，继续推高食品价格的可能性在增大。

通胀的升温具备明显的结构性特征，对政策的扰动也相对有限。在基数的影响下，预计三季度后两月CPI或回落，四季度再度回升。国际油价的下跌对PPI产生下行压力，同比增速今年首次跌至0以下，短期内基建投资回升带动的工业品需求或难以对冲政策收紧导致的地产投资下行，预计PPI在接下来的两个月仍将维持负增长，四季度或在环保限产的因素下有所改善。

7月总览：经济放缓略超预期

工业：内外需求偏弱，工业回落程度超预期。2019年7月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，较前值大幅回落1.5个百分点，超出市场预期（6%），在6月单月明显回升后重回低位水平。分析来看，制造业工业增加值拖累较为明显，较前值回落了1.7个百分点。重点制造业子行业当中，7月单月通用设备制造业增长0.7%，专用设备制造业增长4.0%，汽车制造业下降4.4%，三项增速均显著弱于前值，内需及外需的走弱均对工业增加值产生了负向影响。今年以来，工业增加值数据出现了明显季末冲高的特征，3月和6月均明显走高，而后续月份均有明显回落。我们认为短期内工业将继续承压，但预计后续运行中枢应逐步回升至接近6%的增速水平。

投资：基建投资仍不理想。固定资产投资方面，2019年1-7月全国固定资产投资（不含农户）增长5.7%（前值5.8%），环比回落，其中地产和基建增速放缓（较前值放缓0.3和0.04个百分点），而制造业投资微升（较前值加快0.3个百分点）。我们认为制造业投资的持续低位运行表明实体经济的复苏动能尚未显著恢复，尽管有融资端收紧的影响，但在竣工加快的逻辑下，地产投资三季度内仍将维持较强韧性。而基建方面，在去年低基数的水平下，7月增速仅为2.9%，也凸显了基建融资端的压力。分析看，对公贷款增速的放缓、地方政府融资监管的约束以及中央预算内支出空间的减少均对基建的回升形成制约。

但伴随近期专项债新规等落地，我们对后续基建投资并不悲观。落到对整体固定投资增速判断，预计后续增速仍将基本维持在现阶段6%的水平。

消费：短期扰动导致零售数据忽上忽下，但增长中枢仍然平稳。7月份社会消费品零售总额同比增长7.6%（前值为9.8%，去年同期为8.8%），限额以上单位消费品零售额同比增长2.9%（前值为9.7%，去年同期为5.7%）。总体看，受到汽车前期促销的影响，汽车消费需求被提前透支导致单月消费增速回落19.8个百分点，“618”促销的透支及油价的波动也拖累了部分可选消费增长回落。从1-7月累计增速来看，实际消费需求并没有显著回落。我们认为受到经济增长放缓、居民负债走高等因素的影响，今年全年社消增速中枢会下移，但受到减税降费的效应逐步显现的支撑，并不会大幅回落，预计增长中枢仍然平稳。

进出口：抢出口及外需小幅改善带动出口增长

7月出口增速由负转正，主要原因是5月贸易摩擦升温以来3000亿清单商品“抢出口”效应显现及外需短期小幅改善。向后看，高基数与国内外需求整体偏弱导致进出口增速大概率回落。但8月1日美国总统特朗普公开宣布拟于9月1日起对中国价值3000亿美元的商品加征10%的关税。且后续将进入西方企业为年底节日备货的高峰期。因此在需求催化叠加后续贸易谈判的走势不确定，不排除短期进出口将出现大幅波动。

社融增速小幅回落，信贷支持有待发力

7月全月新增信贷1.06万亿，新增社融1.01万亿，社融增速10.7%，M2同比增速8.1%，较6月表现全面回落。其中银行对公信贷偏弱及表外票据大幅多减为拖累社融增速的主因。我们认为后续社融增速还将保持平稳，在6月步入增速的“平台期”后，年内将主要围绕10.5%上下的中枢水平运行。

稳健的货币政策将保持松紧适度

央行发布《2019年二季度货币政策执行报告》，报告中表示下一阶段货币政策将保持定力，稳健的货币政策将保持松紧适度。我们认为不会出现明显宽松迹象，下半年定向降准可期，四季度可能正式实施利率市场化改革。货币政策将运用结构化工具精准滴灌，解决制造业投资和小微企业融资问题。预计人民币汇率将保持大体稳定，物价受供需两端影响，未来或将出现小幅下降，不会影响货币政策基调。中小银行流动性问题将持续得到关注，同业市场业务料将受到较严格监管。

行业解析及投资策略

固收

投资策略：7月生产和消费明显回落，与6月透支有一定关联，今年生产端数据存在季末冲高的特征，我们建议对季初月生产数据疲弱的现象留一分谨慎，以季度为单位观察经济趋势的合理性更高。就当下而言，我们认为基本面仍然是温和的弱，政策的容忍度也在提高，实体经济有效需求不足仍将推动债市向有利的方向前进，10年期国债收益率预计在2.8%-3.2%区间运行。

地产

2019年7月单月，商品房销售面积同比增长1.2%，销售金额同比增长9.8%，销售数据有所反弹。展望未来，我们认为销售额的同比增速仍可大体维持。尽管按揭贷款利率不再下行，但企业推盘意愿高涨。

2019年前7月，企业土地购置面积同比下降29.4%，土地成交价款下降27.6%。展望未来，我们预计企业在前端融资受限情况下，拿地热情更趋低落，这将对开发投资产生不利影响。不过，由于企业对长期趋势不乐观，能积极压缩待开发面积，消耗存量土地，维持投资支出。我们预计，未来半年开发投资韧性仍在。

竣工面积单月同比上升通道或将开启。7月单月，房屋竣工面积同比下降1.6%，降幅明显收窄。我们认为，此前竣工持续下降的主要原因，是开发企业迟滞竣工，延长开发周期，但这种迟滞不会是永续的。我们相信，竣工面积增速或将进入单月同比上升通道。当然，对相关产业来说，还要区分使用和交付，预计空置率、二手房流转等因素，都将使得交付更具向上弹性。

政策预对冲，预计企业融资继续结构性收紧，但按揭贷款合理投放仍然可期。2019年7月，地产行业的融资环境显著收紧，不仅信托等遭到严厉管制，按揭贷款的投放额度也有限。7月单月，新增居民中长期贷款4417亿元，同比下降3.5%。不过，我们认为流动性整体不至于持续偏紧，未来按揭贷款合理投放仍然可期，按揭利率不会显著上升。

投资策略：去周期化，不宜对预对冲的政策过于悲观，推荐行业龙头。我们认为，当前的融资收紧，主要是应对2019年6月部分城市网签过于火爆，土地出让金上升（按照财政部口径单月同比增长超20%）。我们认为不存在通过房地产刺激经济的可能性，但维持房地产市场稳定仍是目标，建议投资者勿对政策态度过于悲观。同时，我们认为尽管龙头公司销售市占率提升开始减速，但盈利能力具备明显优势。推荐地产开发板块，看好保利地产、华夏幸福、招商蛇口、万科A（万科企业）、龙湖集团等。

银行

投资策略：社融投放进入巩固期，后续政策重点在于引导有效需求（主要是财政政策相关）和高质量投放（制造业中长期贷款等），预计社融增速将保持整体稳定。随着中报密集披露期的到来，上市银行盈利确定性有望持续确认，看好板块配置价值。建议配置资产负债均衡、资产质量稳健的银行，优选招商银行、平安银行，关注低估值的兴业银行、工商银行、中国银行，以及高成长性的常熟银行。

消费

投资策略：7月社零增速环比明显回落，但剔除6月大促等季节性影响，6-7月合计数来看，实际稳健。结构上，必需坚挺，可选相对承压，地产产业链下游消费仍在徘徊，预计趋势延续。我们认为，在政策引导和内需消费释放背景下，消费整体向上趋势无疑，建议持续配置。在资金偏好变化或基本面阶段性波动中，积极增配各细分领域龙头企业。

短期主要关注中报确定性高的品种，推荐组合：恒瑞医药、益丰药房、牧原股份、贵州茅台、五粮液、中顺洁柔、晨光文具、中国国旅、宋城演艺、天虹股份、颐海国际、森马服饰、中公教育等。

快递

投资策略：在社消及电商零售增长放缓之下，7月快递件量增速同升1.3pcts至28.6%，行业需求增速连续4个月超去年同期，显示行业景气上行。7月同城+异地快递价格同降6.9%，跌幅同比/环比分别扩大5.6/0.1pcts，行业盈利料有承压。建议配置盈利能力较强的中通快递和韵达股份，同时加配直营模式的顺丰控股，因长期投资价值已经凸显。

风险因素

融资渠道收紧过程中个别公司的信用风险。

宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。

经济放缓超预期造成消费低于预期；自然灾害、政治事件带来的负面影响；房地产调控趋严负面影响超预期；个别公司治理风险等。

宏观经济下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。