本期摘要：

中国人民银行公布7月最新金融数据。其中，7月社会融资规模达到10100亿人民币，新增人民币贷款10600亿人民币，M2同比增长8.1%，与前月相比均出现下滑。对于本次数据，我们的观点是：

1、6月数据因半年度节点到来，本就存在上升的季节性，同时叠加6月一系列稳增长政策的密集出台，进一步推高6月数据。而进入7月之后，上述因素均有所消退，因此使得7月数据表现远不及6月。

2、居民部门和企业部门新增贷款无论长短期都出现了一定下滑，但显然短期贷款的下滑幅度要超过长期贷款。居民信贷增量的回落来自于对地产方面的金融监管加强、虚假消费贷受到清理和整顿。企业信贷增量的回落由多个因素造成：一方面由于半年度过后季节性效应的减弱，另一部分源于央行MPA纳入了制造业企业中长期信贷指标的考核，因此令银行为满足中长期贷款比例而压短放长，此外信托资金流入地产受到约束之后对房企的信贷也带来负面冲击。

3、M2增速出现回落但是仍然保持适度，M2-M1剪刀差再度扩大，央行在6月进行了一轮定向宽松操作后，7月进入政策观察期，并未进行大幅度的宽松。我们认为这一趋势将至少延续至8月上半月，下半月随着美联储再度降息的预期回归，人民币贬值趋势缓和，届时央行的宽松空间方能再度打开，操作上预计仍然会以非常规操作为主。

半年度节点过后，社会融资规模增量退潮

2019年7月新增中国社会融资规模录得10100亿人民币，低于前值22600亿人民币。金融企业口径方面，7月新增人民币贷款增量8086亿元，从前月的三个月高点回落；新增外币贷款降幅扩大至221亿元，非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）降幅进一步扩大至6226亿元；企业融资方面，债券融资增量达到2240亿元，相比前月1176.56亿元有大幅提升，境内股票融资增量为593亿元，同样高于前月593亿元的水平；政府部门融资方面，地方政府专项债加速发行，额度达到4385亿元，继续高于前月3544.81亿元，更创下了自去年10月以来的最高水平。

从结构来看，7月融资数据反映出近期一系列政策调整正在发挥效果。一方面，稳增长政策起效令企业融资方面的数据进一步提升，对增强经济韧性有好处；另一方面，地方专项债继续放量，与我们此前的预测完全一致，基建将在三季度继续成为经济分项指标中的亮点和拉动力。同时，对非标融资的监管仍未放松，尤其是对房地产信贷的监管，令非标融资进一步呈现下滑势头。综合以上情况，我们维持对今年全年经济增速M型的判断，但是由于上述政策有张有驰，因此三季度高点预计要低于一季度。

新增人民币贷款数据出现结构性调整

中国7月新增人民币贷款10600亿元，低于前值16600亿人民币。

分期限来看，7月短融下滑216亿元，几乎是前值的两倍，年中流动性季节性紧张期过后，实体经济对短期流动性的需求显著回落；中长期贷款增长8095亿元，与前值8611亿元的水平相比略有下滑，但整体而言还算稳定。

分部门来看，7月居民部门新增贷款从前月的7617亿元小幅下滑到5112亿元，结构上仍是以中长期贷款为主，但短期贷款明显回落。居民信贷增量的回落来自于对地产方面的金融监管加强、虚假消费贷受到清理和整顿。7月非金融机构企业部门新增贷款则从前月的9105亿元大幅收窄到2974亿元，短期贷款的降幅较为明显，达到2195亿元，应对年中流动性季节性紧张的需求退潮；中长期贷款增长3678亿元，与前月3753亿元持平。短期与中长期贷款出现结构性分化，主要源于央行MPA纳入了制造业企业中长期信贷指标的考核，令银行为满足中长期贷款比例而压短放长，此外信托资金流入地产受到约束之后对房企的信贷也带来负面冲击。

央行进入政策观察期，季末或将再度开启宽松窗口中国7月M2同比8.·%，低于前值的8.5%。注意到M1增速从4.4%回落至3.1%，M1和M2之间的剪刀差再度扩大。对于央行而言，在6月进行了一轮定向宽松操作后，7月进入政策观察期，并未进行大幅度的宽松。我们认为这一趋势将至少延续至8月上半月，下半月随着美联储再度降息的预期回归，人民币贬值趋势缓和，届时央行的宽松空间方能再度打开，操作上预计仍然会以非常规操作为主。

如果将通胀数据也纳入考虑，我们也会得出类似的结论。8月公布的CPI和PPI增速的分化对央行的货币政策施展空间形成挤压：面对CPI增速的上行，并叠加本月人民币汇率“破7”的影响，央行暂时不太可能通过降息降准的方式进行调节；面对PPI增速的下行以及PMI数据的疲弱，央行亦不太可能收紧货币政策。央行在8月中上旬将选择按兵不动。反观当前全球央行的动态，美联储降息后，短短两周之内数十家央行选择跟随降息。尽管受到“买预期卖事实”效应的影响，美元指数在其降息后出现拉升，对人民币汇率造成了被动的压制，但是我们认为随着美联储在9月议息会议上再度降息预期的升温，人民币被动贬值的趋势只是暂时的，这将为央行在8月底9月初进一步施行非常规操作释放流动性重新赢得一定的空间。