事项

2019年7月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，前值为49.4%。

主要观点

生产好于需求，三角度看当前下行压力

7月PMI指数为49.7%，相比上月提升0.3个百分点，5月以来连续三个月处于荣枯线以下。分项来看，生产指数52.1%，环比提升0.8个百分点，新订单指数49.8%，环比提升0.2个百分点。生产端好于需求端。我们从三个角度提示经济的下行压力。第一，生产与需求明显背离。生产指数减去新订单指数的差额7月为2.3%，2016年以来最高值，上一次差额在2.3%以上分别在2015年和2012年，两次经济较弱的时期。第二，需求持续处于收缩区间。新订单指数5月以来连续三个月处于收缩区间，这是自2013年以来首次出现。第三，出口的压力明显高于以往。7月新出口订单指数为46.9%，尽管相比上月回升0.6个百分点，但绝对值看仍处于历史低位。自2018年6月以来连续14个月处于收缩区间。参考历史，此前2014年10月开始连续17个月新出口订单指数低于50%，但这17个月中仅有两个月新出口订单指数低于47%。而这一次出口下行周期中，仅今年5月以来就已经连续三个月新出口订单指数低于47%。

下半年经济仍会下行，但斜率趋缓，定力是主基调

我们预计下半年经济仍会下行。节奏上看，三季度同比回落，四季度由于基数原因同比趋稳。但幅度上看，下行斜率明显放缓。政策层面对经济下行的容忍度明显提升，政治局会议表述来看，既指出“国内经济下行压力加大”，也明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。预计下半年逆周期政策主要以相机抉择为主，不宜过度期待。其中财政政策在收入端缺口压力较大情况下，预计以“落实落细减税降费政策”为主，“加力提效”重在提效。

中小型企业景气回落，大型企业景气回升

7月大型企业PMI为50.7%，相比上月回升0.8个百分点，重回荣枯线以上。中型企业PMI为48.7%，小型企业PMI为48.2%，相比上月分别回落0.4和0.1个百分点，从统计局公布的行业情况来看，纺织、金属制品、通用设备等制造业景气度回落，与中小型企业的PMI走势一致。从经营活动预期角度看，大型企业>中型企业>小型企业。

库存降幅有所加快，价格小幅回升

7月原材料库存指数为48.0%，相比上月回落0.2个百分点；产成品库存指数为47%，相比上月回落1.1个百分点。库存去化速度有所加快。

7月出厂价格指数为46.9%，前值为45.4%。从高频数据看，南华工业品指数7月上涨0.2%，CRB现货指数中工业原料7月下跌1.52%，工业品价格7月整体较为平稳。考虑到2018年7月PPI环比同样有所提升，预计7月PPI同比或仍在0附近。

从业人员指数有所回升，但就业压力仍在

7月PMI从业人员指数为47.1%，相比上月提升0.2个百分点。是今年3月以来首次环比提升。但从绝对值看，仍处于历史偏低位置。7月30日政治局会议强调“实施好就业优先政策，做好高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业工作。”以及“稳定制造业投资”，显示当前就业压力仍在，政策相机抉择中。

风险提示：

逆周期政策调整；出口大幅下行。