投资摘要：

我们预计美国通胀CPI在10月之前仍不会有明显起色，受原油价格影响，10月后有趋势性回升的可能。核心CPI同比在下半年大概率在1.9%~2.2%之间，但趋势性转好的迹象暂不明显，可认为核心通胀不振并不是短期现象。

微观：暂时没有通胀压力上涨的迹象。6月美联储褐皮书显示，无论CPI还是PPI，通胀压力均没有看到普遍的加速迹象。

特别地，得益于政治因素，医药价格的增速明显下降。

货币：中性略偏紧，对通胀有负面作用。利率方面，接下来可能的降息操作也仅仅是将货币政策修正回中性区间，有缓和通胀下行的作用，但大幅刺激通胀的可能在下半年较难显现。缩表方面，商业银行持有的高流动性资产（国债+现金（含准备金））占商业银行总资产比重已降低到第一次QE之后的水平，即缩表对商业银行的资产结构的影响远比美联储总资产的变化要大的多

需求：需求端对通胀压力难产生刺激。预计2、3季度消费有所回暖，对核心CPI有所支撑。消费：预计2、3季度商品消费有所改善，但服务消费有减速迹象。由于服务消费占个人消费比重较大，综合来看，消费需求仍将稳定但不强劲。投资：疲软符合我们预期。根据经验，当商业银行工商业贷款同比超过10%时，短期内实际固定投资同比增速高点已过。此外，叠加贸易摩擦带来的不确定性影响，预计短期内投资同比疲软仍会持续。

通胀数据特点：核心CPI年内没有上涨压力。CPI、PPI同比、环比：主要受能源价格波动影响，在10月前没有上涨动力，10月后同比有望趋势性回升。核心CPI同比：CPI24个月移动平均同比与核心CPI的同步性较强；服装细分项对核心CPI解释力度较高，而服装成本价格棉花与涤纶长丝价格同比处于低位区间。我们预计核心CPI同比在下半年大概率在1.9%~2.2%之间。

风险提示：美联储降息不及预期。