报告摘要：

2019年上半年，财政政策整体体现“加力提效”的积极财政特征。1）1-5月，一般公共预算支出进度为近年来最高，其中基建类财政支出亦保持高速增长，主要贡献来自于交通运输支出。2）作为第二本账的政府性基金支出1-2月增速达110%高位，为历史最高；而后3-5月支出规模也保持历史中高水平，强于市场预期。3）今年财政部首次将地方债部分额度提前于1月下发至各省级政府，较往年提前一季度，旨在提高项目融资与开工效率，合理安排地方债发行节奏。整体来看，上半年财政体现了“加力提效”的积极财政特征。

上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力，收入端下行亦构成约束。1）一般公共预算收支中枢通常稳定在年初预算数水平，而政府性基金预算则要求以收定支、自求平衡，上半年的财政前移对下半年支出端的进一步扩张带来一定的年内平衡压力；2）考虑到减税降费效应，预计全年一般公共预算收支规模将逐月稳定至年初预算数水平，增速小幅放缓；考虑到土地市场景气度，政府性基金收入增速也将在高基数背景下小幅下行。3）下半年名义增长压力若有所上升，亦会进一步影响收入端。我们测算6-12月支出规模预计约14万亿元；下半年政府性基金预算收支预计将保持月均3000-5000亿的节奏。

政策已推动多渠道盘活存量资金、专项债可充资本金等以扩增狭义财政发力空间。新增专项债预计将于7-9月迎来月均3000亿元规模的发行高峰，抵补狭义财政支出端的放缓趋势。为进一步打开狭义财政的发力空间，削弱支出约束，中央与地方已尝试多角度政策性突围：第一，推动央企加大利润上缴、地方政府盘活存量资金，可以看到1-5月非税收入的大幅增长，为近年来最高水平；第二，6月中办、国办印发了允许专项债在一定条件下充当基建重大项目资本金的通知。

广义财政亦可能有一定扩张空间。下半年，如果经济下行压力进一步加大，则积极财政政策稳增长需要承担更重要的角色。理论上未来广义财政加码仍有几种可能空间：1）进一步界定可使用专项债资本金的“重大项目”范围，广泛提高基建类项目运转效率；2）适度下调项目资本金比例，提高融资端效率；3）调增专项债发债限额，包括未被使用的1.25万亿存量限额空间，同时达到扩增资本金备用池的效果；4）推出创新政策工具，如期限长、成本低的专项建设基金等；5）通过进一步清晰界定显隐性债务边界线，提高地方政府投资积极性。

整体看，财政支出端已在砥砺前行去打破现实收支约束；未来可能会有多方位的逆周期政策去稳定名义GDP和收入端。2019年的财政节奏前移内生的财政节奏是前高后低；在二季度外部贸易环境变化，经济压力有所抬升的背景下，财政支出端已经尽可能在现实收支约束下更为积极。如三季度名义增长压力进一步上升，则需要财政、货币、产业政策的综合配合去稳定名义GDP和收入端。从历史规律看，就业和财政往往是逆周期链条的源头驱动。

地方债务置换还未结束，部分或有债务可转为政府债务进行置换，减轻地方偿债负担。2019年政府工作报告提到“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。实际上，除了原政府债务可被继续置换外，部分或有债务可认定转换为政府债务并进行置换。国办还于5月发文重点鼓励政府收费公路存量债务进行置换。缓解地方政府集中偿债压力，降低地方利息负担，地方可腾出财力用于扩大有效投资。

核心假设风险：财政政策超预期；贸易环境变化超预期。