报告摘要研究部

5月政策大体延续了4月19日政治局会议边际收紧的基调，内需不足和中美冲突对企业信心的打击，使得5月中国经济增长再度明显放缓。经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然，逆周期调控政策需保持力度、着眼长期。

1）工业增加值增速创下历史新低，出口产业链产生明显拖累，与当月出口数据呈现背离。注意到今年以来出口增速波动幅度明显大于出口交货值，增速水平的中枢也更高，我们猜测这体现了出口企业对出口前景的信心受挫，因而主要通过消化库存来满足出口订单，这意味着出口企业的投资扩张意愿也会下降，进而施压于内需。

2）基建投资增速小幅回落，与5月企业中长期贷款显著弱于季节性相一致。这或许正是本周推出专项债新政的背景：今年基建发力节奏大幅前移，后续所剩空间下；而目前看来，基建发力的效果仍然受到地方政府融资能力和意愿的约束，我们草根调研发现，地方政府资本金到位慢是限制基建项目落地和推进的重要原因。专项债可有条件地作为资本金后，预计将使重点项目落地加快；此外，新政还明确了在合规前提下隐性债务平滑不再被认定问责，从而隐性债务平滑也有望扩大范围，这些都将重新打开基建增长空间。

3）商品房销售进一步减速，投资资金来源增长也有放缓，房地产投资初现回落。考虑到当前房屋竣工面积仍然保持负增长，倘若后续房地产销售和资金来源情况能够相对稳定，房屋施工需求仍然能够支撑房地产投资保持在高位。我们认为这一可能性是比较大的，但也许谨防房地产销售失速及资金来源收紧过度。看得长一点，当房屋竣工面积显著回升时，也许就是房地产投资显著下滑的开始。

4）制造业投资增长好于预期，但持续性依然堪忧。中美冲突升级之后对企业信心造成更大冲击，制造业投资企稳存在难度。制造业关乎中国长期增长动能，推动制造业高质量发展应当、也很可能成为后续政策的着力点。

5）消费反弹持续性存疑。我们草根调研了解到，尽管国五清库推升了汽车消费，但其进展并不顺利，反映汽车消费需求仍不乐观，下半年或还将拖累社零增长。细项来看，相比于1-3月，1-5月限额以上企业零售增速放缓最多的，依次是建筑装潢、通讯器材、日用品类、家电音响及石油类，从中体现出房地产销售下滑的影响和日常消费意愿的下降。消费也是后续稳增长政策的一大着力点。