数据：5月CPI当月同比2.7%（前值2.5%），环比0.0%（前值0.1%）；5月PPI当月同比0.6%（前值0.9%），环比0.2%（前值0.3%）。

5月CPI当月同比继续回升，主要原因在于猪价维持高位，水果价格涨超季节性，且去年基数较低。5月猪肉价格与4月接近持平，非洲猪瘟导致生猪养殖加速去产能，猪肉价格依然保持高位。同时，去年北方水果收成欠佳，水果库存偏低，导致水果价格上涨幅度明显超过季节性。此外，5月原油市场价格下跌，但受成品油调价等因素影响，交通工具用燃料价格调整滞后，表现为交通工具用燃料价格上涨。从环比来看，食品类中，蔬菜（-7.9%）价格跌幅扩大，猪肉（-0.3%）价格转为下跌，水产品（-0.1%）价格转为下跌，蛋类（6.4%）价格转为上涨涨幅扩大，水果（10.1%）价格涨幅扩大；非食品类中，衣着（0.1%）价格小幅上升，医疗保健（0.1%）价格持平前值，教育与娱乐（-0.2%）价格转为下跌，交通工具用燃料（1.9%）价格转为上涨。

5月PPI当月同比开始下滑，主要原因在于煤炭、原油、钢铁、有色等大部分工业品价格均由涨转跌，且去年基数较高。从环比来看，煤炭开采和洗选业（0.7%）价格转为上涨，石油、煤炭及其他燃料加工业（1.8%）价格涨幅扩大，化学原料及化学制品制造业（-0.2%）价格转为下跌，非金属矿物制品业（0.1%）价格持平前值，黑色金属冶炼及压延加工业（0.8%）价格涨幅收窄，有色金属冶炼及压延加工业（-0.2%）价格转为下跌。

展望6月，CPI当月同比继续上升，PPI当月同比继续回落。从CPI分项来看，6月以来猪肉、鲜果价格均值继续上涨，CPI环比可能为正，CPI当月同比继续上升。从PPI分项来看，6月以来煤炭、原油、水泥、钢铁、有色以及农产品价格均值均有所下跌。考虑到去年基数抬升，PPI当月同比继续回落。

CPI维持高位，PPI同比回落，通胀分化格局将更加明显；但结构性通胀不会对货币政策形成掣肘。供给端驱动的食品价格上涨对货币政策掣肘有限。

我们预期下半年CPI当月同比均值仍会维持高位，部分月份可能达到2.8%。不过，CPI上升的拉动项主要来自于猪肉价格上涨，由供给端驱动，并非整体的物价上涨。其实，年初以来剔除食品和能源价格的核心CPI同比一直处在非常低的水平。此外，由于库存导致的水果供给减少、价格上升，将在秋季得到缓解。因此，未来CPI上涨对货币政策的掣肘要小很多。国内外需求依然偏弱，叠加基数抬升，PPI将进入下行通道。年初以来，PPI上涨主要有国内和国外两个因素。国内方面，基建稳增长、宽信用等政策效果显现，企业融资需求有所回暖，进而带动钢铁、有色价格上涨。国外方面，OPEC减产执行力度较强，国际原油价格也出现明显回升。但是，5月份中国制造业PMI降至荣枯线以下，且6大发电集团日均耗煤量以及高炉开工率当月同比下滑，表明国内生产有所下降。同时，5月份全球制造业PMI也跌入收缩区间，全球经济下行压力加大，需求下滑，国际大宗商品价格将会受到负向影响。此外，下半年PPI基数明显抬升。因此，下半年PPI当月同比将进入下降通道。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。