核心观点：

宏观经济与政策：

中国5月官方制造业PMI49.4，预期49.9，前值50.1；官方非制造业PMI54.3，预期54.3，前值54.3。1-4月月度错位效应消失，5月PMI再度进入回落区间。分项来看：

1.制造业新出口订单指数46.5，环比回落2.7个百分点。

2.生产指数与新订单指数分别为51.7与49.8，分别回落0.4与1.6个百分点。

3.主要原材料购进价格指数为51.8，比上月回落1.3个百分点；出厂价格指数为49.0，比上月下降3.0个百分点。需求疲弱导致出厂价格回落更为明显。

4.原材料与产成品库存继续回落，去库存仍在途中。

分析：

在货币与财政的双重作用下，一季度国内宏观经济显示企稳迹象。但随着流动性退潮以及“贸易谈判”前景不明朗，预期再度悲观，4-5月宏观经济重陷泥淖。除了5月继续走弱的制造业PMI以外，4月制造业投资快速回诺，企业利润增速承压明显，出口尤其是对美出口增速如期快速下行。金融方面，宏观融资数据反弹进入混沌期，银行业爆出央行接管事件。但“硬币的另一面”是，近期央行流动性较为宽松，上周央行通过公开市场投放资金超4300亿元，DR007下行较为明显，收于2.63%。

市场一方面预期宏观转弱，一方面预期通胀的上行。在“猪瘟”的推波助澜下，本轮猪周期来势汹汹。猪肉价格，这个CPI结构中最活跃的分项从3月开始以后将持续推高CPI，3月、4月猪肉CPI的绝对值分别为105.1、114.4。而由于天气影响，蔬菜水果价格等其它农产品价格也有明显上行。输入性的油价上涨使中下游行业利润下降，成本推动使得工业品的通胀预期重回。类滞涨”这一美林时钟最差区间成为最核心的预期，近期股票、债券均表现较为低迷，商品表现则相对较好，市场逐渐交易这一逻辑。

但我们认为，总量上的“滞”或持续，原因在于前三轮库存周期的复苏在于地产周期，本轮地产产业链受制于杠杆，而制造业产业链受制于外需，基建产业链受制于资金，新动能尚未出现，总量上的复苏或较弱。

“胀”多为短期或结构性因素，猪肉等农产品价格上行主要是产业链的因素，既不会影响宏观经济的总量，对货币政策的施行也没有干预。油价的上行主要带来成本推动型通胀，我们可以看到，目前全球的宏观基本面都是趋弱的，原油的需求难有大涨。供给尤其是非经济因素带来的国内的供给减少可能带来负面影响，但这又并非中短期因素，且难以预期。总结起来，通胀的短期强势不足为虑，宏观经济增速能否以一种较好的结构回暖仍是最大的问题。

资产配置：

股票：利空逐渐消化，上周股指有所反弹，上证指数上涨1.60%，创业板指上涨2.76%。交易量有所放大。当前股票市场估值处于合理位置，企业盈利增速成为中长期的核心变量，相对于宏观经济，上市公司企业盈利有望受益于结构性改善而保持较高增速。我们认为，此时的权益类资产是比较便宜的。但短期的扰动明显增多：1.美国经济衰退乃至美股大跌的风险不可小觑；2.“贸易谈判”的结果变得更加不确定。一个表观的特征是海外资金近期大幅流出。

利率与商品：十年期国债利率收于3.275%，DR007收于2.6308%。南华工业品指数全周下跌1.24%，原油跟随外盘再度出现明显下跌，前期强势的黑色系商品野有所回调。