事项

2019年4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月回落0.4个百分点。

主要观点

4月PMI50.1（比上月回落0.4），整体符合预期。三月数据在春节错位、减税落地前抢补库以及财政积攒效应三重影响下，PMI出现明显回升，但仍在春节错位的大范畴内，同样，四月的回落也整体符合季节性因素惯性，整体数据的回落也符合预期。

微观数据匹配度仍较弱

PMI整体仍在荣枯线左右挣扎，相对位仍在过去几年的低位区间内，年初数据扰动过多（春节错位+财政前倾+减税前抢补库），从微观看，无论年初耗煤、水泥产量、克强指数等都并未走出超预期强态，生产数据或未及市场预期强势，“抢补库”不排除有一定比例仅停留在“抢开票”阶段，体现经济仍在寻底阶段中，“抢开票”情况或进一步加大预期分化与总量微观数据之间的背离扰动。

库存周期转向仍需观察

新订单指数与产成品库存指数之差可用之衡量需求相对库存的额外拉动力，历史上看，该差值与库存周期匹配度较好，年初以来该值大幅跳升，但4月升幅明显放缓，后续仍需观察。

外围环境仍承压，美国经济平稳之下暗流涌动

主要发达国家的加权PMI与新出口订单指数匹配度较好，年初以来，前者震荡下行走势反映全球贸易环境依然是承压的，后者回升幅度明显不匹配，对新出口订单的走势维持谨慎。美国经济一季度虽超预期平稳，但主要是受到补库和净出口拉动，而净出口的增长主要是源于向中国进口的大幅回落。消费部分一季度继续回落，且3月核心PCE回落0.1个百分点到1.6%。美国经济结构逐渐恶化，一季度数据不改美国经济拐点将至的看法，海外经济依然承压。

综上，首先，一季度社融高增更多源于资产荒和政策推动的主动抢资产，信贷结构改善仍不足。其次，在财政广义赤字的约束下财政节奏明显前倾，意味着下半年存在后劲不足的担忧。再次，3月工业增加值的跳升，难以排除增值税四月落地前的“抢生产”行为，这亦在本月PMI数据的回落中有所映证。最后，外围环境的恶化程度有待确认，出口承压的方向依然不变。经济仍在寻底过程中，触底动能有所显现但仍薄弱，地产建安投资韧性能否持续到三季度、财政后劲不足显现之前可否观察到广义补库开启是关键，政策主基调仍未出现逆转，货币政策进入观察期。

风险提示：国际贸易骤降