文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家李湛
摘要:
2019年的外部环境可能是后金融危机以来罕见的复杂之年,风险因素主要来源于如下三条主线:第一条主线需要重点关注美联储加息能走多远,以及在其引领之下的全球流动性紧缩趋势导致的不确定性;第二条主线是中美关系紧张预计将持续存在,大国博弈可能引致国际市场环境恶化;第三条主线是地缘政治事件值得密切关注。
客观分析2018年以来宏观经济政策尤其是去杠杆政策实施和其后转向的逻辑,我们认为,一方面,必须承认年初以来的外部变局是导致政策遭遇挑战的原因之一。另一方面更为重要的是,如罗格夫莱因哈特的《这次不一样——八百年金融危机史》里所梳理的,一国经济一旦进入依靠高债务推动经济增长的路径,要跳出这条路径本身是极为困难的。此外,我们认为尤其值得注意的是,内外变局下中国经济特有的结构特征,使得经济运行中存在着显著的以“大财政+大国有金融+大国企”为特征的非市场主体“黑洞效应”。这三个主体的影响如此之大,以至于严重扭曲和挤压了民企的生存空间,使得去杠杆过程出现了罕见的“逆市场淘汰机制”,这是前期去杠杆成为几乎不可能完成的任务的内在核心因素。依据这个分析逻辑,我们还简要讨论近期争议较大的焦点问题:1.为什么财政政策需要更加积极;2.为什么有必要适度放宽财政赤字率的约束;2.国企改革,应该怎样做才好。
展望未来,我们认为近期的内外环境有所缓和。从国际环境维度看,如我们前期所预判的,中美两国元首会谈达成阶段性的协议,使得短期的冲击有望暂时略有缓和,但大国博弈的格局已经形成,短期的缓和也无法改变这种格局。外部环境风险的演变可能表现为四种耐力赛比拼的情形。未来一年的走势值得密切关注。
从国内政策看,政策维度已在底部,但离反转尚远。前期市场普遍焦虑,随着决策层的密集表态和政府部门的积极纾困,各界应该可以感知政府无意大规模收编民企,同时资本市场的积极措施在持续增加。但各界尚未感知到政府对民企和市场更大力度的长期性支持信号,因而仍然表现出信心不足。
未来的不确定性在于,短期经济下行压力和系统性风险问题明显,政府部门究竟会将居民的存量财富和未来可能相对下滑的增量财富腾挪转移至解决前期产生的存量问题,还是选择严控并逐步化解存量债务规模,不过度侵蚀居民部门的财富,据此为相关新兴高端产业的培育提供国内需求空间?未来值得进一步观察。
经济下行压力下的房地产政策取向也再次引发各界关注。我们认为,2019年“房住不炒”的基调应该会继续坚守,调控政策更多可能只会对前期部分城市过紧政策微调修正。在这种政策逻辑下,全国的房价整体应该会维持在基本稳定的状态,不太可能出现政府大幅放开调控进而导致全国尤其是热点城市的房价再次出现报复性上涨的情形。
站在当前时点预判2019年中国经济走势,从各界的普遍反应来看,对未来一年里中国经济仍将下行这一方向的判断,各方是较为一致的,但对于未来的经济走势究竟是更可能好于预期(小幅下行后趋稳)还是更差于预期(下行压力难以有效止住),各界仍然存在明显分歧。
我们倾向于将2019年中国经济的走势视为一个条件依赖型的事件。考虑到未来内外扰动因素较多且可能对中国经济产生较大的影响,2019年的中国经济走向并不是一个前定可预测的确定性事件。我们的核心逻辑是,内外大变局下,前期的稳增长模式难以持续奏效,这主要是由于过去十年里国内的结构改革进展较慢,前期过度依靠各个国民经济部门加杠杆来稳增长,导致当前各个部门都已经没有太多的杠杆腾挪空间。外部格局剧变成为既定事实之时,国内大多数市场化的非国有企业都将面临企业盈利重心再调整的考验,因而,顺应这种变化的重大经济改革可能将中国经济推向一个好的演变路径之中,反之,如果各界所期盼的重大改革迟迟未见进展,中国经济则有可能滑向一条不利的演变路径。
从传统的总需求三驾马车来看,我们预计2019年经济增速仍将下行。一方面是由外部环境对出口不利的影响;另一方面,消费端的趋势性下滑可能继续保持;同时,金融防风险基调下,政府主导的基建投资对经济的托底支撑作用相对有限。
2019年消费项的趋势性特征仍将继续。这主要可能与内外扰动下居民对未来增长预期的下调性修正、未来负债支出变谨慎、房地产财富效应弱化等因素有关。同时,我们预计2019年的民间投资方面也不会出现太多亮点,这将构成固定资产投资整体增速难以可持续回升的根本制约。
我们预计PPI整体指数将会回落到1%以下的温和水平,这种趋势性回落主要是前述的总需求端不振导致对上游原材料需求减弱,以及前期的基数较高等双重因素的影响。另外,我们预计2019年物价整体水平仍将保持在3%以下,相比于2017年底我们预测2018年整体物价水平在2.5%的价格中枢而言有小幅上调,这主要是考虑到2018年8月开始在中国出现的猪瘟因素,以及2018年9月寿光水灾对北方蔬菜价格的水平效应因素影响。但是,与我们预测2018年价格走势逻辑一致的是,考虑到总需求端的不景气,我们仍然认为2019年的物价水平并不存在持续上升的趋势特征。另外,2015年底开始的PPI指数强劲反弹迟迟没有传导到CPI这一端,我们认为,这与上一轮行政力量主导的上游行业大规模兼并挤出民企等政策因素的关系较大。
最后,从政策的建议角度看,我们认为,坚持房地产调控、适度调整财政支出结构和放宽财政赤字率的基础上实施大规模减税、采取可量化观测和检验的指标改革国企并推动国企从竞争性行业退出,以及在推动国企改革基础上的可控去杠杆,都是有助于中国经济的结构调整以及在未来的大国持续博弈中掌握更多的主动性。而从近日两国领导谈判的结果来看,我们也有理由对2019年的外部冲突逐渐得到一定程度的管控,以及内外压力之下中国经济的结构性改革取得某些实质性的进展抱有更加积极乐观的态度。
风险提示:国际环境大幅恶化,改革政策超预期放缓。
回顾2018年,自十九大以来,新一届政府部门在解决经济结构问题、推动中国经济转型的政策方向上达成共识,中国经济开启了旨在化解金融风险、环境污染和增强底层民众获得感的“三大攻坚战”。金融去杠杆和环保硬约束增强,导致中小企业尤其是不少民营企业的经营遭遇困境。与此同时,中美贸易冲突风云乍起,中国经济开始直面外部国际环境的剧变,逐渐步入到外部国际环境明显不友善的新阶段。
内外因素叠加冲击之下,2018年中国经济遭遇了下行压力逐渐凸显、金融去杠杆难度加大的过程。在此期间,社会上关于民企发展前景的讨论,让各界开始担忧长期视为必然方向的市场经济发展路径。市场情绪短期内陷入空前低迷、企业家也普遍陷入焦虑之中。内外冲击因素下的经济增速下行,叠加市场对市场经济发展方向的担忧,使得民众、市场化企业和资本市场投资者的预期遭遇多重打击,金融市场情绪也陷入持续低迷状态,一个最直观的表现是股市持续低迷且阶段性地下台阶探新低。
随着9月份高层和各政府部门密集表态支持民企发展、相关部门持续出台纾困政策来缓解民企的阶段性资金压力,以及随后去杠杆、环保政策的适应性调整,“政策底”逐渐清晰,市场预期也开始逐渐好转。资本市场情绪也阶段性地企稳,股指持续下跌的趋势得以遏制,前期股权质押风险问题也得到阶段性的缓解,但站在当前这个时点,未来的不确定性仍然较大。
展望未来,我们认为,2019年可能是一个多事之秋。一方面,前期已经出现的部分冲击因素如美联储加息、中美贸易冲突、新兴市场国家波动等影响仍将持续存在(参见我们2018年中策略报告《大变局下中国经济开启涅槃之旅》中的观点——中美角力格局下的四种耐力赛情形),且对中国的外溢影响可能会加大。另一方面,未来一年外部新的不确定性因素可能增多,如中东地缘政治冲突、英国无协议硬脱欧、德法国内前期共识破裂后欧盟成员国间的分歧加大、欧洲难民问题再次激化,另外,未来一带一路的部分国家经贸关系可能出现波动等。第一部分“外部环境展望”对此进行了分析。
对中国经济内部而言,从各界的普遍反应来看中国经济,对未来一年里中国经济仍将下行这一方向的判断,各方是较为一致的,但对于未来的经济走势究竟是更可能好于预期(小幅下行后趋稳)还是更差于预期(下行压力难以有效止住),各界仍然存在明显分歧。我们倾向于将2019年中国经济的走势视为一个条件依赖型的事件。第二部分“中国宏观经济走势分析”给出了我们的判断逻辑。
外部环境的剧变一则会引致冲击对中国造成扰动,主要通过贸易渠道、资本渠道和资本市场预期渠道;另一方面,外部格局的剧变,会改变国内企业的经营盈利方式,它们需要将的企业盈利的挖潜重点从国外转向国内市场。然而,国内市场的最大问题在于,生产要素资源主要掌握在国企手里,民企整体面临着难以将资金对接到可提供较好期望收益的这些生产要素资源上面去的难题;与此同时,前期国际市场获利以支撑国内高税收的做法也难以为继,税收负担过重将持续削弱民企的利润空间,企业的生存和未来可持续发展问题成为最大问题。2018年年中以来宽货币向宽信用转变遭遇困境、10月以来的金融数据大幅走弱,都与这一内在结构问题密切相关。第三部分“2018年宏观经济政策的逻辑及近期的热点问题分析”对此进行了探讨。
在此背景下,中国宏观经济仍将面临一系列挑战,整体的筑底-企稳乃至中期的可持续反转,都离不开国内重大结构性改革政策的落地,第四部分“2019年宏观经济风险和政策建议”对此进行了分析。从政策建议的角度看,我们认为,政府部门应该顶住阶段性的压力,继续坚持“房住不炒”的调控基调、坚持可控地去杠杆方向、以财政支出结构的转变和压缩来腾挪减税空间并对企业和居民实施大规模减税、以可量化可观测的指标来设定国企改革目标,按照明确的时间节点持续推进国企改革,以让渡前期过度占用的社会生产资源给其他市场化竞争的企业,这是未来中国经济前景走向的关键措施,也是推动中国金融市场格局出现积极改进的重要举措。以下是我们的具体分析。
1.外部环境展望
站在当前这个时点来看全球主要经济体的现状,美国经济强劲、欧日疲态已现、新兴市场国家分化较大、前期险象环生的部分国家风险因素仍未明显解除。2019年的外部环境可能是后金融危机以来罕见的复杂之年,风险因素主要来源于如下三条主线。第一条主线是美国因素,需要重点关注美联储加息能走多远(按照11月29日鲍威尔的鸽派表态暗示,我们估计最多再加息3次,即到2019年年中,美联储将可能结束整个加息进程),以及在其引领之下的全球流动性紧缩趋势导致的不确定性。由于美国经济与其他发达经济体、多数新兴市场经济体之间的经济周期分化,加息引起的资本流向的改变可能会对其他国家造成较大冲击,甚至可能引发地区性的金融危机,如拉美、西亚、东南亚等地区的多个国家,在2018年即已承受较大压力,已经较为脆弱且可能进一步恶化,因而这些相关国家(地区)一旦出现严重危机,可能会波及全球。第二,加息进程中的美国股市下调的节奏问题,其究竟会是逐级下台阶,还是阶段性暴跌?值得密切关注。一旦美国股市出现短期暴跌,可能成为国际金融市场大幅波动的诱因,进而对前述脆弱区域国家(地区)产生新的扰动。第三,主要经济体的经济周期分化和资本市场走势引起的美元指数变动。由于美元指数与主要货币之间存在着此强彼弱的反比关系,不同情形的危机可能对美元指数走向有不同的影响。站在当前这个时点来看,推动2019年美元指数整体保持相对稳定、进一步走强和掉头向下的因素都存在。如果2019年全球经济金融格局稳定,则美元指数可能也保持相对平稳。一旦未来美国股市率先发生危机,则美元指数可能呈现阶段性的大跌;但如果危机率先出现在新兴市场国家或其他发达经济体,避险需求可能推动美元指数进一步走强。在第三种情形下,由于中国经济短期承压,即使非美体系的国家出现危机,资本可能也不会大规模涌向中国,相反,紧密跟随美元指数的人民币汇率可能会承受较大压力,人民币汇率破7的预期可能会再度升温。
第二条主线是中美关系紧张预计将持续存在,未来一旦进一步升温将引致国际市场环境恶化。如我们2018年中策略报告《大变局下中国经济开启涅槃之旅》中所分析的,大致可以会有四种演化情形。其中,危机可能率先出现在对美国经济影响更大的两种情形(美欧或者南美等区域国家)和对大中华区经济负向影响更大的两种情形(东南亚乃至香港、中国大陆等区域),不同的危机爆发情形对中国经济的影响也有所不同。
第三条主线是地缘政治事件值得高度关注。当前已经出现的至少有三个事件:第一,欧洲国家共同治理体系的稳定性问题,现在已经初步出现的线索如英国无协议硬脱欧的风险、欧盟体系的领导者德国和法国的国内前期共识逐渐破裂,其对欧盟的影响力可能弱化(默克尔可能逐渐退出、马克龙政府明星效应逐渐褪去)、意大利政府的国内改革受挫,以及未来随时可能再次激化的欧洲中东移民问题,都可能将欧债危机所暴露的内在结构性风险再次释放,并通过国际贸易因素、美元指数波动因素等对国际经济环境造成冲击。第二,中东地区的政治角力不断,偶发因素可能引起“中东火药桶”的失控爆发。当前美欧与土耳其、伊朗和沙特之间的关系都处于一种微妙平衡的状态,某些偶发因素可能导致这种脆弱平衡状态被打破,进而通过全球能源体系、国际政治治理体系的选边站队等,将俄罗斯等相关国家拉入纷争,进而对全球经济造成不利影响。第三,在美国等的干扰之下,部分一带一路国家的政治经济格局可能会出现新的变化,前期确立的双边乃至多边经贸合作项目可能出现新的不确定性,并通过一带一路经贸体系对中国等国家的出口和投资造成不利影响。
如果进一步考虑前述三条主线之间的相互影响关系,未来一年的全球经济的可能演变路径将更加复杂。因而,我们认为,相较于2018年,2019年不利于全球经济稳定的因素显著增多,国际政治经济环境可能迎来较大不确定性。对上述风险问题的详细分析,请参见我们的宏观经济年度展望之外部环境篇《外部扰动可能持续,挑战与机遇并存》。
2.2018年宏观经济政策的逻辑及近期热点问题分析
如我们在2018年中策略报告《大变局下中国经济开启涅槃之旅》中所分析的,长期以来,政府调控经济的逻辑是尽量避免对结构性问题(国企高杠杆、地方政府债务、房地产泡沫)做快速出清处置,以做大经济体量的方式来逐渐消化存量的结构性问题,并通过加快对外投资和技术引进,在国际产业链分工层面依靠内外合力推动国内企业部门技术进步,据此完成新旧动能转换。十八大以来,决策层逐渐意识到这种政策逻辑的弊端,并在产业结构升级方向(中国制造2025)、过剩产能处置(上游行业的行政主动的兼并重组)、房地产泡沫问题(房地产9.30新政)、金融乱象治理(2017年7月金融工作会议)等多个问题发力,决心摆脱前期的经济增长模式。2017年10月确立“防范化解系统性金融风险、污染防治、脱贫攻坚”等三大攻坚战,旨在解决债务急剧膨胀导致的金融风险、粗放经济模式导致的环境可持续问题,以及底层贫困民众的获得感问题。这些重大政策举措无疑是有利于中国经济的可持续发展以及未来的产业升级的。
但是,2018年初的中美贸易冲突爆发,中国经济增长前景与资本市场稳定的不确定性陡增,前期既定的诸多政策方向遭受冲击。2018年3月以来,主要政策目标持续在“推进前期确定的金融风险问题化解”与“缓解即将到来的重大外部冲击”之间反复权衡切换,各市场主体对未来的预期也经历了一个焦虑紊乱的时期。
在此背景下,作为三大攻坚战之首——防范化解系统性金融风险中最为关键的一环——去杠杆政策,在内外压力之下遭遇了前所未有的挑战。尤其是进入2018年6月以后,随着去杠杆政策的落地实施,原本在金融市场里处于弱势地位、居于资金链相对下游的民营企业,开始普遍陷入资金链紧张、生存压力加大的困境。内外交困之下,“去杠杆”的政策取向开始向“稳杠杆”的方向调整,各个政府部门开始转向,出台各种纾困政策缓解民企困境。这一过程构成了观察外部大变局下2018年中国宏观经济政策演变的主线条。
但是,客观分析2018年以来宏观经济政策尤其是去杠杆政策实施和其后转向的逻辑,我们认为,一方面,必须承认年初以来的外部变局是导致政策遭遇挑战的原因之一。另一方面更为重要的是,如罗格夫莱因哈特的《这次不一样——八百年金融危机史》里所梳理的,一国经济一旦进入依靠高债务推动经济增长的路径,要跳出这条路径本身是极为困难的。因而,我们在2018年中策略报告里明确提到,“……切实推进企业和金融去杠杆的进程可能也是一个极为困难的过程。即使市场已经初步意识到决策层在这一方面的共识和决心,从近期的经济金融压力初现时各界的反应来看,我们认为市场对此可能存在严重的估计不足”。此外,我们认为尤其值得注意的是,内外变局下中国经济特有的结构特征,使得经济运行中存在着显著的非市场主体的“黑洞效应”,这造成了去杠杆成为几乎不可能完成的任务的内在核心因素。以下对此进行简要分析。这对于未来进一步出台政策化解潜在的金融风险,推动经济改革朝着更有效率、更可持续的方向发展都至关重要。
2.1去杠杆的内在悖论:非市场化主体“黑洞效应”的视角
2008年美国次贷危机爆发以后,民营企业借助出口发动机赚取国际市场利润的路径遭受重大冲击,手里握有较多存量资金的民企缺乏国内投资机会,一部分民企将原本用于企业经营的资金变身成游资,开始在国内的矿产资源、大宗农产品等领域尝试投机;外部冲击之下,政府开始接过稳增长的接力棒,以土地财政支持基建投资维持经济高增速;地方政府过度依赖土地财政的机制推动了国内房地产市场的过热发展;政府隐性背书下房价存在向下的刚性,部分民企转而将更多资金甚至广泛抵质押借贷后再使用高杠杆撬动资金投向房地产市场,获取几乎无风险的高收益;在此过程中,金融监管竞争导致金融脱媒出表趋势明显,各种嵌套加杠杆工具的创新,使得部分民企利用权力寻租、借助各种通道为地方基建投资和房地产市场提供资金拆借服务甚至进行不计风险的投机对赌庞氏骗局游戏,也可以获得丰厚回报(这一市场原本主要被国企系统所掌控,随后部分民企通过收并购金融机构进行资产扩张业务多元化延伸,也积极介入这一领域,且追逐短期利润最大化的动机使得其经营风格更为激进)。
国企的存在显著地加剧了民企的生存困境。起初,在资金宽松阶段,国企更容易获得资金进行规模扩张。但当前期的刺激政策导致产能过剩问题出现时,政府采取行政主导行业兼并重组,民企被动从上游资源矿产型行业中退出(当然,部分问题国企在此过程中也出现了债务违约甚至破产倒闭重组的情况);其后,旨在化解上游过剩产能的限产去产能政策,使得上游国企利用垄断供给的地位盈利颇丰,而中下游民企受限于终端需求的不振,无法将上游的原材料涨价转嫁给终端消费者,其利润空间开始承压。
如前所述,随着决策层下决心解决经济的结构性问题,地方政府债务开始被从严监管、房地产被持续从严调控、前期金融监管竞争时的监管套利等路径被极大压缩。那些缺乏基本面、不专注于主业却跟随地方政府经济行为而盲目扩张的民营企业,以及小部分激进加杠杆进行击鼓传花式投机的民营企业都先后遭遇资金退潮的冲击。另一方面,部分有基本面支撑的民营企业,由于市场竞争需要也跟随性地借助杠杆扩张(比如,在资金宽裕时期,同行对手尤其是国企利用低成本资金扩大市场占有率时,如果不跟随扩张,企业将面临被同行淘汰的风险),也逐渐陷入资金链紧张的状况。
再往后,当年初以来的宏观金融政策开始强力约束表外影子银行体系之时,国企利用自身的优质资产抵押品、垄断行业地位、政府隐性信用担保等优势,可以获得相对充裕的表内资金。相比之下,无论是无序扩张进行庞氏骗局游戏的激进民企,抑或转向房地产和地方政府基建项目相关业务的民企,还是原本专注本业发展的民企,先后都陷入了程度略有不同的资金紧张、融资压力陡增的困境,与此同时,政府的宽口径税收、国有机构主导的金融体系并未做出必要的适应性调整,也对民营经济已然薄弱的利润空间形成过度挤占,削弱了大部分民企利用自身利润现金流熬过短期波动的能力。因而,当去杠杆政策进入到2018年第三季度,民企普遍出现了前述的资金链紧张、生存压力加大的困难情形。随后,各级政府部门开始密集出台为民企纾困的支持政策。
我们认为,从更长远来看,外部变局之下,一方面,国际市场的扩张可能会受限,对外投资的不确定性加大(如贸易冲突影响)。另一方面,过去十年中国经济围绕政府经济行为的投机套利、制度套利之路已经被逐渐堵住,且未来也无法显著放开。因而,对于民企而言,此时需要充分挖掘国内需求,以资金对接国内资源拓展国内市场。但当前的核心问题在于,上游行业和大量的竞争性行业被国企所占据且低效率运用,民企缺乏整体性的投资机会。所以,给定当前的结构僵局,我们认为,出台相关纾困政策缓解民企短期资金链紧张是必要的,但更根本的是,要解除挤压民企生存、盈利的环境,设法拓宽民企依靠发掘国内市场持续经营盈利的途径。其中的一个首要问题是,政府需要直面“大财政+大国有金融+大国企”过度挤压民企生存空间的问题,这三个主体的影响如此之大,以至于形成了显著的非市场化主体的“黑洞效应”,严重挤压和扭曲了民企的生存空间,使得去杠杆过程出现了罕见的“逆市场的淘汰机制”。因而,面对内外的格局剧变,政府一方面要积极调整过去行之有效的大财政策略,对民企进行大规模的减税降费来缓解其生存压力;另一方面,需要对显著压缩民企的体量巨大的国企进行重大的实质性改革。也只有如此,未来中国经济才有望构建起更加有效的金融市场体系。
首先,内外变局之下,大量民企的经营盈利重心将需要逐渐从国际市场转向国内市场,而前期部分过度围绕政府经济行为(大房地产、大基建)开展经营活动的民企,也需要经历转向一般竞争性市场赚取利润的调整过程。此时,大多数民企前期的盈利方式都将进入一个冲击—重构的阶段。旨在防范化解重大金融风险的去杠杆政策驱动前期过度宽裕的资金退潮,这些企业的资金链条猛然收紧。此时,如前所述,在前期上游国企已经挤压了民企利润空间的基础上,如果继续维持前期的政府广义财政收入的高增速,意味着需要从已进入调整期、利润占比已经开始缩小的民企部门取走更大的比例,这必然会加剧相关企业的资金链紧张程度。因而,面对内外的格局剧变,政府需要积极调整前期的大财政策略,对民企进行大规模的减税降费,以缓解调整期的民企资金链紧张和生存压力。
其次,如我们前期的报告《利用非国企的“鲶鱼效应”推进国企的“瘦身健体”》所分析的,中国的非金融企业债务主要集中在国企部门,且大多数国企的低效率是众所周知的。因而,去杠杆的重点应该聚焦于国有企业部门,而不是放任杠杆率整体水平较低、经营效率更高的民企在去杠杆进程中遭受重大不利冲击。但前期的去杠杆进程中,由于绝大多数民企都居于金融市场的资金链下游,且在抵押品规模和质量、市场垄断地位和政府隐性担保等方面都显著比不过国企。比如,在资金宽松阶段,国企更优先于民企获得资金进行规模扩张;在资金退潮紧缩的去杠杆阶段,遭受冲击最大的是处于资金链下游的民企,国企反而可以借机收购这些陷入困境的民企,形成了一个扭曲的“逆市场的淘汰机制”。这无疑偏离了前期政策的初衷。因而,体量规模体量巨大的国企横亘于其间,使得中国经济要实现明显去杠杆几乎是一个无法完成的任务。
另外,从金融市场改革的角度来看,打破当前“低风险的国企主体+低风险偏好的银行主体”的低效率组合,也需要率先实现国企实质性改革。只有让市场里的绝大多数企业参与到优胜劣汰的市场竞争,而非凭借垄断地位获取低风险的稳定租金,才能逼迫金融机构有动力开展多元化业务活动,去积极地寻找适合自身特征的企业主体。唯有如此,才能构建起多元化、分层匹配的、更高效的中国金融市场体系。
2.2近期的三个政策热点争议问题分析
在前述的视角下再来探讨近期各界关于财政与货币政策作用、货币政策从宽货币向宽信用转变失效,以及财政赤字率是否需要守住3%、国企改革方向等争论,相关问题的答案可能就十分明了清晰。
问题1:为什么财政政策需要更加积极?
事实上,货币端早已宽松但效果不佳的事实已经很明显。究其根源,一方面固然在于经济下行压力下银行的风险偏好降低;但另一方面,当前民企缺乏投资回报的机会,使得其投资需求快速下滑,是近期金融数据大幅下行的更重要因素。我们认为,前述第二个方面的原因是近期货币政策效果有限、宽货币向宽信用转变存在困境的根本原因。因而,在此阶段,财政政策应该积极作为。首先,需要意识到当前的中国经济困境并非总需求的暂时性下滑问题,而是内外变局下经济增长机制的再调整,大量民企的经营盈利重心将需要从国际市场转向国内市场,前期部分过度围绕政府经济行为(大房地产、大基建)开展经营活动的民企需要经历转向竞争性市场赚取利润的痛苦过程。此时,政府的暂时性支出扩张并非有效药方。另外,不增加财政赤字的支出扩张,需要继续从企业利润中分成抽税,会在更大程度上挤压民企的生存空间。所以,积极减税来缓解民企转型过程中的生存困境是极为必要的。由于这种支持民企的做法是结果导向的,对有基本面支撑的企业的支持更有效,因而对企业经营激励的扭曲最小。这既有利于实现市场化的优胜劣汰(经营持续困难、亏损严重的企业享受不到太多减税利好),也可以缓解政府干预时“撒胡椒面”效果不佳的问题。
因而,我们认为,积极的财政政策一方面需要在遵循财力可负担、可持续的大原则下,提高资金的利用效率,优先考虑在优化存量资金用途的基础上,重新划分财政支出的结构,以提升社保、医疗、教育和养老等方面的公共服务支出占比。同时,有必要阶段性地适度提高财政赤字率水平来为企业减税提供空间,并为必要的项目投资支出提供资金。
问题2:为什么有必要适度防控财政赤字率的约束?
如第二部分“中国宏观经济走势分析”所述,预计2019年中国经济仍将面临明显下行压力,政府部门可能仍将在投资端保持必要的支出规模,以部分缓解经济下行压力,但预计也不太可能出台大规模刺激计划。与此同时,承接第一个问题的分析逻辑,对民企进行明显幅度的减税,提升民企的利润留存比例以缓解其经营转型压力,对于中国经济的可持续增长是不可或缺的。一增一减之下,政府的财政缺口可能有所加大。因而,未来一段时间里,适度放宽财政赤字率可能是必要的。
当然,支持维持赤字率上限的说法也有其道理,主要是考虑到财政的可持续性和预防未来一旦持续突破上限而引发财政失控的问题。但归根结底,放任经济压力而去刻板地维持当前的财政底线,可能并不是最优的策略。我们认为,内外变局下,当前确实有必要从“平衡财政”向“功能财政”方向转变:一方面,试图不增加企业居民负担的“量入为出”,如果不对经济状况适度做出适当反应,一旦经济失速乃至爆发大的经济金融危机,未来一定也无法守住当前的财政纪律红线;另一方面,继续实施以往的“量出为入”的大财政机制,必然会过度攫取民企和居民的财富且被相对低效地使用。因而,给定当前的内外环境,各方争论的焦点更应该着重考虑:第一,如果不松开赤字率以维护平衡财政,政府能容忍多大的下行压力,是否有经济失速的风险?第二,如果当前选择放开赤字率红线,需要如何设立新的财政支出规则,以确保未来财政的可持续性,防止未来的财政赤字持续脱离常态水平引发财政失控风险。
问题3:国企改革,应该怎样做才好?
继续承接前两个问题的逻辑,内外变局下,中国的非金融部门杠杆率居高不下,始终会成为未来外部博弈时最为脆弱的一环。与此同时,民企的经营盈利重心转变也将会是一个痛苦的过程,面临着转向内需市场时缺乏投资机会的尴尬局面。
如果对民企的支持仅限于暂时纾困政策,相关重大改革政策持续缺位,企业家和市场投资者可能会逐渐削弱对类似短期利好政策的信心,甚至会怀疑这些利好政策的长期效果。他们可能会在暂时性的政策支持下逐渐解套,然后理性地选择退出。一旦内外压力同时出现的小概率尾部风险爆发时,这些市场主体甚至还会采取“用脚投票”的资本外流策略。一旦这种情形出现,未来中国经济仍然存在持续下滑的压力,国内金融市场的稳定性也将会遭受较大冲击。反之,如果积极推进国企的市场化改革,以释放出足够多的被低效利用的资源要素,让非国企通过更有效利用这些资源要素来获得可观的投资回报率,提升自身造血能力。这些企业盈利的改善可以提振市场对经济和股市信心,并有助于渐进可控地降低股权质押等风险。唯有如此,才能让前期情绪低迷的资本市场从“政策驱动的阶段性反弹”向“改革推动的可持续反转”的路径演变。
因而,未来的去杠杆进展在很大程度上也取决于国企改革的进度。从政策操作的角度看,未来一方面有必要设定可量化、可观测的监管指标,约束存量国企的过度扩张行为;另一方面,改革需要重新回到“管资本”的原则,设定可供第三方检验的指标来确立每个阶段的国企改革进度,着重推动国企从竞争性产业领域大规模退出,释放出足够多的被低效利用的资源要素,以此增强民企的经营信心。大量进入经营调整阶段的民企可以通过更有效地利用这些资源要素来获得可观的投资回报率,进而提升自身造血能力。但是,未来也有必要研究设计适当的制约机制,以防止国企市场化改革以后,利益集团过度游说并俘获政府乃至影响政治运行机制等问题。
3.2019年中国宏观经济走势分析
站在当前时点,从各界的普遍反应来看中国经济,对未来一年里中国经济仍将下行这一方向的判断,各方是较为一致的,但对于未来的经济走势究竟是更可能好于预期(小幅下行后趋稳)还是更差于预期(下行压力难以有效止住),各界仍然存在明显分歧。
我们倾向于将2019年中国经济的走势视为一个条件依赖型的事件。我们认为,考虑到未来内外扰动因素较多且可能对中国经济产生较大的影响,2019年的中国经济走向并不是一个前定可预测的确定性事件。我们的核心逻辑是,内外大变局下,前期的稳增长模式难以持续奏效,这主要是由于过去十年里国内的结构改革进展较慢,前期过度依靠各个国民经济部门加杠杆来稳增长,导致当前各个部门都已经没有太多的杠杆腾挪空间(即使认可中央政府和居民部门还有一部分加杠杆空间的观点,考虑到不利的国际环境可能会持续,这也是以增大未来的系统性风险为代价的)。外部大变局成为既定事实之时,国内大多数市场化的非国有企业都将面临企业盈利重心再调整的考验(三种类型的企业都将面临调整),因而,顺应这种变化的重大经济改革可能将中国经济推向一个好的演变路径之中,反之,如果社会各界所关注的重大改革迟迟未见进展,中国经济则有可能滑向一条不利的演变路径。我们对此问题的具体分析如下。
3.1总需求视角的宏观经济走势分析
从传统的总需求三驾马车来看,我们预计2019年经济增速仍将下行。一方面是由外部环境对出口不利的影响;另一方面,消费端的趋势性下滑可能继续保持;同时,金融防风险基调下,政府主导的基建投资对经济的托底支撑作用相对有限。
出口方面,2019年的出口部门可能将遭受明显的不利冲击。具体分析请参见我们的宏观经济年度展望之贸易篇《兜兜转转,阶段性缓和并非反转》。我们认为,这主要是由于中美贸易冲突进入到显性化的阶段,前期的“抢出口”效应导致未来真实出口规模会有所回落,加之主要发达国家逐渐达成利益结盟的对华贸易体系,短期内都将对中国的出口部门产生较为明显的不利影响。
消费方面,我们预计2019年的消费端仍然处于趋势性下滑的通道之中。内外扰动之下,2018年的社消增速等指标已经表现出令人担忧的快速下台阶疲态,如图表1所示。另一方面,乘用车销量增速、手机市场出货量等相对敏感的消费前瞻指标也出现了罕见的明显下滑。预计2019年消费项的趋势性特征仍将继续。这主要可能与内外扰动下居民对未来增长预期的下调性修正、未来负债支出变谨慎、房地产财富效应弱化等因素有关。
投资方面,如我们的宏观经济年度展望之投资篇《回不去的过去,投资增速放缓将成常态》所分析的,构成固定资产投资的三大主要项目——制造业投资、基建投资和房地产投资都可能无法对整体投资产生太明显的积极影响。具体分析来看:
首先,制造业行业无疑是处在贸易冲突影响的最前沿。2018年制造业累积投资增速从第一季度的4%逐步回升到10月份的9.1%,但考虑到产品需求尤其是国际市场因素的不利冲击,比如,我们在2018年中策略报告《大变局下中国经济开启涅槃之旅》所分析的,作为中国外贸出口高地的广东省从2018年的第二季度开始,出口即已受到明显影响,其民间投资也出现明显下降,2019年这一特征将进一步扩散到其他省份,并通过产业链影响上下游的制造业投资增速。因而,2019年的制造业投资可能并不具有持续高位扩张的基础。
其次,从基建投资的角度看,2018年由于严控地方债务风险导致基建投资出现大幅下滑,增速从2017年的19%下滑到2018年9月的3.3%。尽管2018年的第三季度末开始,政府加大了基建投资力度,其增速出现了小幅的反弹(10月的增速为3.7%),但考虑到地方债务控制的确定性趋势,2019年基建增速的反弹幅度可能仍将较为有限。
再次,从房地产投资的角度看,如我们的宏观经济年度展望之房地产篇《市场疲态显现,政策边际改善或可期》所分析的,随着房地产调控政策的持续,社会对房地产的整体预期开始出现转变,2018年基本平稳且增速相对较高的房地产投资增速可能难以持续。即使如市场分析所普遍预期的那样,经济下行压力下2019年的调控政策可能出现一定程度的松动,我们认为也无法改变2019年房地产投资增速仍然会小幅下台阶的趋势。这主要是由于居民和房地产企业对未来中国经济增长预期已经出现转变,前期基于历史经验对房地产价格的过度乐观态度可能会出现一定程度的修正。
另外,从近日公布的11月PMI指数来看,经济下行压力较为明显。而从民间投资的角度来看,我们在2018年中策略报告里分析的,京沪粤江浙等5个中国最发达省市的民间投资增速加快与房地产投资增速增加有密切联系。因而,外部环境不利,国内房地产增速的下滑,叠加未来金融周期下半场阶段的民间融资难度加大,预计2019年的民间投资方面也不会出现太多亮点,这将构成固定资产投资整体增速难以可持续回升的根本制约。
3.22019年价格走势初判
首先,分析PPI的走势可以明显看出,PPI指数的趋势性回落态势明显,我们预计2019年这一趋势仍将继续。从分项指数来看,全部工业品PPI走势主要与生产资料PPI的走势关联度较高,而与生活资料PPI关联度较低。再进一步分析生产资料PPI指数和生活资料PPI指数,可以看出,生产资料PPI指数中涨幅相对较高的是采掘工业和原材料工业,涨幅最低的是加工工业;生活资料PPI指数中的各分项指数都处于较低的水平。因而,我们预计PPI整体指数将会回落到1%以下的温和水平,这种趋势性回落主要是前述的总需求端不振导致对上游原材料需求减弱,以及前期的基数较高等双重因素的影响。
其次,从CPI走势可以看出,2018年除2月份同比数据达到2.9%之外,其余月份都保持在2.5%以下,且9、10月份的同比2.5%的增速主要由食品价格因素引起。相比较而言,非食品价格因素稳定在2.4%上下小幅波动。这一趋势其实与前述的总需求端不振关系密切。因而,我们预计2019年物价整体水平仍将保持在3%以下,相比于2017年底我们预测2018年整体物价水平在2.5%的价格中枢而言有小幅上调,这主要是考虑到2018年8月开始在中国出现的猪瘟因素,以及2018年9月寿光水灾对北方蔬菜价格的水平效应因素影响。但是,与我们预测2018年价格走势逻辑一致的是,考虑到总需求端的不景气,我们仍然认为2019年的物价水平并不存在持续上升的趋势特征。
进一步分析PPI与CPI,可以看出在很长一段时间里,PPI与CPI是有较强的联动性的(如图表2最后一张图的阴影框图部分所示)。但2014年底以来,这种联动关系逐渐消失了,尤其是2015年底开始的PPI指数强劲反弹迟迟没有传导到CPI这一端。我们认为,这与上一轮行政力量主导的上游行业大规模兼并挤出民企等政策因素的关系较大。4.2019年宏观经济风险和政策建议
近期的内外环境有所缓和。从国际环境维度看,如我们前期所预判的,中美两国元首会谈达成阶段性的协议,使得短期的冲击有望暂时得到缓和,但可能难见明显好转。大国博弈的格局已经形成,短期的缓和也无法改变这种格局。从国内政策看,政策维度已在底部,但离反转尚远。前期市场普遍焦虑,随着决策层的密集表态,各界应该可以感知政府无意大规模收编民企,同时资本市场的积极措施在持续增加。但各界尚未感知到政府对民企和市场更大力度的长期性支持信号,因而仍然表现出信心不足。后续需要政府大规模的减税降费、对国企的约束和改革措施实施,政策维度方能从底部反转。
从资本市场的维度看,市场情绪有改善但反转乏力。金融周期下半场,造概念讲故事的逻辑被证伪。在此背景下,我们也预计企业维度的调整仍将继续。前期被误伤、但有基本面支撑的民间企业有望部分得到缓解,但前期风格激进、无效投资过多、缺乏核心业务支撑的民间企业将会被淘汰清理,政府不会托底。同时,我们继续坚持2018年中策略报告的观点,宏观经济中的行业集中度提升、A股市场中的存量资金博弈这两个大逻辑仍会继续且有望加快。因而,从权益投资的角度看,政府结构性改革政策信号的强度构成股市阶段性反弹的基础,而未来实质性结构改革政策的力度,才会构成资本市场从反弹转向可持续反转的根本支撑。从个股标的选择的角度看,可触摸的扎实基本面、低估值和企业具有可持续的现金流是股票投资价值的基本支撑。
从风险的角度看,美元加息大背景下,大国间的博弈格局继续进行。如我们的2018年中策略报告所分析的,外部环境风险的演变可能表现为四种耐力赛比拼的情形。如前面的“外部经济环境展望”所分析的,潜在的触发因素可能有美元加息、美股大跌、中美角力、地缘政治事件等,究竟是美欧地区、南美地区,还是东南亚地区甚至香港/大陆地区率先扛不住压力而出现危机,未来一年里值得密切关注。另外,站在当前时点展望未来,未来的不确定性在于,短期经济下行压力和系统性风险问题明显,政府部门究竟会将居民的存量财富和未来可能相对下滑的增量财富腾挪转移至解决前期产生的存量问题,还是选择严控并逐步化解存量债务规模,不过度侵蚀居民部门的财富,据此为相关新兴高端产业的培育提供国内需求空间?不同的政策选项可能意味着中国经济不同的演变方向。未来值得进一步观察。
与此同时,经济下行压力下的房地产政策取向也再次引发各界关注。我们认为,自房地产9.30新政实施以来的两年多时间里,市场已经多次猜测房地产调控大规模放开的时点,近期只是类似预期的再次回潮。如我们前文所分析的,以及在前期的一系列研究报告和2018的年中展望报告所反复阐述的:“(内外大变局下)可借助的外部技术力量快速消失,依靠国内力量实现关键技术进步,需引导资金投资实体、鼓励企业家从事技术创新。这要求投资到有风险的实体经济的回报率要显著高于无风险资产的投资收益,这与当前政府在土地财政成瘾时试图维稳房价、允许居民乃至企业家以杠杆资金投资房地产获得几乎无风险的回报率是有内在矛盾的。”决策层对此应该是很清楚的。另外,按照正常的资产定价逻辑,由前期的乐观经济前景预期所支撑的房地产价格,在内外压力导致经济增长预期修正时,应该也会出现一个价格的适度下折。但正是因为严厉的调控措施,从交易缩量上锁住了过热地区价格下调的空间,使得房地产价格保持了整体的稳定。如果未来内外压力一旦发生共振的尾部风险,市场主体对中国经济的预期可能还会出现下调修正,此时房价更容易出现大幅下折的风险。因而,市场不能再想当然地将当前的从严调控政策被视为一个防涨的手段,而在一定程度上可将其视为价格维稳(包括防止其大幅向下调整)的手段。
基于上述逻辑,我们认为,在当前阶段,政府将大规模放松房地产调控作为中国经济“压箱底”政策选项是存在风险的。一旦房地产调控完全放开,房地产的价格都涨不起来时,整个社会的预期将会在极短的时间内发生大幅反转。这种情形下,房价极可能在短期小幅上涨后快速掉头向下,此时如何确保不发生资产泡沫的快速崩盘?从这个角度看,我们认为政府部门对这种小概率事件的风险应该是很清楚的。因而,2019年的房地产调控政策最多只会是适度对前期部分城市过紧政策的微调修正,“房住不炒”的基调应该也会继续坚守,在这种政策逻辑下,全国的房价整体应该会维持在稳定的状态,不太可能出现政府大幅放开调控进而导致全国尤其是热点城市的房价再次出现报复性上涨的情形。
最后,从政策的建议角度看,我们认为,坚持房地产调控以推动社会资金逐渐进入有利于中国新旧动能转换的高新技术产业;在适度调整财政支出结构、适度放宽财政赤字率的基础上,实施大规模的减税以针对性地缓解有基本面的民企的资金链压力;采取可量化观测和检验的指标改革国企,推动国企从竞争性行业退出,以让民企通过更有效利用这些被原本被国企低效利用的资源要素,来获得可观的投资回报率;以及在推动国企改革基础上的可控去杠杆,都是有助于中国经济的结构调整以及在未来的大国持续博弈中掌握更多的主动性。而从近日两国领导谈判的结果来看,我们也有理由对2019年的外部冲突逐渐得到一定程度的管控,以及内外压力之下中国经济的结构性改革取得某些实质性的进展抱有更加积极乐观的态度。
