9月27日,美联储FOMC会议宣布加息25个基点,符合市场预期。自2015年12月以来,美联储已经加息8次,每次加息25个基点,目前联邦基金目标利率处于2-2.25%区间范围内。在会后发布的声明中提到,联邦基金利率目标区间的进一步上调将与经济活动持续扩张、强劲的就业市场状况以及中期通胀在2%这一对称目标附近保持一致。在不发生大的冲击情况下,美联储将会继续提高联邦基金目标利率水平。

目前,关于退出宽松货币政策的影响,尤其是对于美联储加息及缩表的影响已经有很多研究,但对于更为根本的问题,为什么美联储急于退出宽松的货币政策却鲜有讨论。为此,本文简要分析美联储为什么急于退出宽松货币政策,探讨货币政策回归正常化背后的逻辑。

退出宽松货币政策的几点考虑

(一)宽松的货币政策可能滋生资产泡沫。宽松的货币政策可以刺激经济,但也可能滋生泡沫。我们来看看日本和美国的例子。上世纪90年代之前日本经济一路高歌猛进,从战后废墟跑步进入了发达国家行列。1985年为了打压美元升值,缓解经常项目逆差,美国联合英德法日等国签署了“广场协议”。广场协议签订后,日元对美元持续升值,1985年9月汇率在1美元兑250日元上下波动,在协议生效后不到3个月的时间里,快速升值到1美元兑200日元附近,升幅20%;1987年最高达到1美元兑120日元。日元升值对其国内出口产生严重影响,为了应对日元升值所带来的紧缩性效应,日本通过降低利率来给予回击,1986年初至1987年,日本5次降低利率。随后,日本的股市和房价扶摇直上,泡沫不断膨胀。之后,为了抑制不断膨胀的房地产泡沫,日本采取紧缩性货币政策,导致泡沫破裂,日本经济从此一蹶不振。

此次金融危机之后,虽然实体经济复苏缓慢,但美国股市却很快恢复上涨。从标准普尔500指数和纳斯达克综合指数来看,在2009年初达到最低点,之后持续波动性上涨,与2009年初最低点相比,两种股票指数涨幅都已经超过300%,目前两个股票指数仍然在不断刷新近20年的新高。道琼斯工业平均指数也与标普和纳斯达克指数有着同样的走势,2009年2月以来持续上涨,并且从2017年以来增长速度有加快的趋势,目前涨幅已经超过300%。

为什么要关注泡沫?因为泡沫真不是个好东西,泡沫形成可以说是少数人的狂欢,但泡沫破裂却是多数人的灾难。

(二)宽松货币政策减少了货币当局应对衰退的工具。在经济衰退的情况下,货币当局从工具箱里拿出了货币政策工具来应对衰退,但是这个工具需要放回去才能被再次使用。如果货币政策工具已经被使用,那么在经济发生新的冲击时,货币当局会发现无计可施了。

为了应对次贷危机所引发的经济衰退,美联储可谓是使出了浑身解数,在2008年末,联邦基金利率就已降至0的水平,从美联储的货币政策工具箱来看,常规货币政策已经用尽。之后,美联储通过QE、前瞻性指引等非常规货币政策手段来稳定金融市场、刺激经济。在金融市场逐步稳定,经济逐渐复苏的背景下,美联储开始了退出宽松货币政策进程。虽然经过几次加息,联邦基金利率已有所提高,但尚未达到美联储的目标。那么美联储为什么还要在紧缩的路上越走越远呢?一个重要原因是美联储担心在不远的将来经济会再次发生衰退,因此有必要采取紧缩性货币政策,以在衰退来临时,可以再次使用货币政策工具来挽救经济于水火。哈佛大学前校长、克林顿政府财政部长拉里·萨默斯预测本届美联储主席的任期内发生经济衰退的概率是2/3,如果利率依然保持低位,那么衰退来临时将无法使用利率工具刺激经济。

(三)宽松的货币政策会扭曲资源配置。货币政策的一个重要工具就是调整资金价格,通过资金价格来影响经济主体的选择。宽松货币政策就如大水漫灌,可能本来不需要浇灌的土地也被放水。举一个例子,当利率在5%时,有些项目和企业会发现利率比较高,通过借入资金投资是无利可图的,那么他们就会放弃这些项目。为什么无利可图呢?可能是因为市场上对这些项目和企业的产品需求较少,即使其生产出来,所带来的消费者收益也不大,实际上这些企业或项目应该被市场淘汰的。但如果利率降至1%时,这些企业会发现借入资金投资也是可以选择的,那么这些企业和项目就会存活下来。而随着时间的推移,就会产生产能过剩问题和结构扭曲问题。

(四)宽松货币政策可能产生债务危机。宽松货币政策影响经济的一个重要渠道就是降低融资成本来促使企业通过借贷来投资,进而促进经济发展。在低成本资金的吸引下,企业可能会产生非理性行为,进行无效率投资。如果企业通过借债进行生产经营,但并没有取得良好效果,导致最终没有清偿能力,那么债务就可能面临违约,而违约的债务就是银行的坏账或者其他债权人的损失。

当然,如果一个企业的债务危机只限于其不能偿还到期债务,问题也不会太严重,毕竟一个石子投入到大海里不会产生波澜。但实际情况是,一个企业的债务危机不仅仅是企业自己的问题,也会对其他经济主体产生负外部性,甚至引发连锁反应,产生经济危机。高盛最新研究显示,2007年以来,美国企业债务规模已经翻番,如果发生不利冲击,将会导致美国企业违约潮爆发。

小结

本质上看,货币是名义变量,短期甚至中期内,货币政策会经由各种渠道对经济产生影响,但长期来看,货币主要影响经济的整体价格水平。但无论如何,货币政策是调控经济的重要手段,是平抑经济波动的重要选择,经由多年的实践,及货币政策实施所具有的简单快速障碍小等特点,货币政策已然成为了一种信仰!但也应该注意的是,宽松或超宽松的货币政策不是常态,是一种暂时的选择,在经济风险降低之后,大都选择货币政策正常化。这是因为货币政策就如苦口之药,生病了需要吃药,但就如俗语讲的,是药三分毒,吃药是有副作用的,如果吃药还能强身健体,那么宽松政策就不必退出了。

（作者系术财经研究员）