金砖五国(BRICS)——巴西(Brazil)、俄罗斯(Russia)、印度(India)、中国(China)、和南非(SouthAfrica)中的三个国家——巴西、印度、南非,如今再加上印尼和土耳其,被灌之以新的、“脆弱五国”的新称呼。

新兴市场从资金追捧的“金砖”,转向资金厌恶的“脆弱”,没有几年光景。而在这背后,则是美国加息周期之下的强势美元政策。

新兴市场外部风险的两种模式

就像是轮回,每次美元回流都会引爆新兴市场,这次的倒霉蛋是阿根廷和土耳其。事实上,这两个国家代表了两种新兴市场的外部风险模式。

阿根廷是“主权债务危机”模式。

财政赤字高企的政府部门大量借入美元外债,但这些外债并没有用于生产性用途、没能有效促进阿根廷制造业竞争力的提升;于是在财政赤字持续积累、货币政策易松难紧和持续经常账户逆差的情况下,阿根廷比索贬值与之形成恶性循环。再在美国紧缩周期的冲击之下,最终导致阿根廷持续积累的金融脆弱性和风险的爆发。

土耳其则是“银行外债危机—货币危机”模式。

与阿根廷类似的是,土耳其的外债一样未能高效投向制造业部门,并有效提升其竞争力;不同的地方在于,土耳其外债大量流入银行部门,导致了资产和负债的错配,最终银行体系外部风险与金融体系内部风险相互交织强化,并在强势美元的背景之下,土耳其被引爆。

土耳其的外债与外储之比超过5倍,短期外债与外储之比达到1.5倍,已经严重“资不抵债”。所以一旦出现外部风险,一点“火星儿”就能引燃火药桶。

这点“火星儿”除了强势美元之外,还有美国对土耳其的制裁和有意打压。由于欧元区银行持有大量土耳其债务,在土耳其里拉贬值的背景之下,市场对其偿债能力产出担忧——这会波及到欧元区银行资产的质量,即土耳其债务危机最终可能成为引爆欧元区的一根导火索。

欧元区国家银行持有土耳其债务合计高达60%,远高于其他国家。其中,西班牙、法国、德国和意大利的商业银行持有的土耳其债券最多,分别为823亿美元,384亿美元,171亿美元和169亿美元。所以,有理由相信,美国制裁土耳其并对其进行刻意打压,与敲打欧元区不无关系。

事实上,本轮新兴市场经济体风险最大的国家,除了已经点燃的阿根廷和土耳其,南非的风险程度最高,印尼、智利、马来西亚、墨西哥也具备一定风险特征,随时可能会成为下一个被引燃的国家。

新兴市场经济体周期性危机的根源

新兴市场经济体一般有这么几个特征:

第一,在全球贸易分工中,新兴市场是原材料的重要出口方,但中国例外——如果扣除中国,新兴市场原材料出口占比全球原材料出口约为56%,不仅如此这些国家对原材料贸易的依赖程度也非常高。

同时,新兴市场原材料出口也呈现明显的地域特征:比如中东主要生产原油,拉美主要生产矿产和农产品,亚洲新兴经济体则在农、林产品及珠宝出口中靠前。也就是说,新兴市场在全球贸易分工中,比较优势在于其拥有的自然资源禀赋。

但在这里,中国是唯一的例外:不但不是原材料生产国,而且是原材料最大的需求国。在新兴市场内部,实际是存在“中国—原材料出口国”这样的影响链条的。

第二,新兴市场经济体由于缺乏其发展所需要的资金,所以融资高度依赖外资,尤其是美元债。由于这些国家主权信用相对较差,所以不得不从发达国家以货币形式借贷资金——其中,美元计价的债务又占据了绝大部分。

另一方面,2008年金融危机爆发之后,美国采取量化宽松等方式来刺激经济。这不但导致利率下降、减少了新兴市场经济体的借贷成本,刺激了其外债规模的扩大;而且随着美债收益率降低,发达国家的债券也逐渐失去了吸引力,这让大量资金涌入高风险、高收益的新兴市场进行套利,并推高了其外债规模。

第三,相对比成熟的发达国家,新兴市场经济体各方面尚未完备、法制制度不健全等因素,风险非常高;但另一方面,也是由于其潜在的市场空间,高风险也对应着高收益。

发达国家和新兴市场经济体就像蓝筹股和成长股的关系:前者虽然利润空间不大,但贵在稳健;后者虽然成长迅速,但也随时可能会因为业绩跟不上预期而暴跌。一旦市场不好,资金很容易从成长股撤离,并进入蓝筹避风险,就像过去一年A股的走势。

所以,一旦美元走强,美国在加息周期之下收紧流动性,新兴市场就会面临压力。而这个压力的核心在于:

这些出现危机的新兴经济体,借入大量的资金,并没有提升其效率和竞争力,而是表现为资产泡沫的虚高和名义上的资不抵债。在经济规律的作用下,均值回归必然导致其从哪里来就回到哪里去。

泡沫如果不能用制造业的骨头填实,那就只能破掉。

启示:制造业立国才能避免金融危机

中国虽然也是新兴市场经济体,但与上述国家还是有极大区别的。

中国有完备的制造业产业链,所以虽然体量大、但是有足够的“骨头”去顶住身体。另外中国外储3万亿美元,而且外债占比处在非常安全的区间。相对上述国家来说,发生金融危机的风险很小。

但是,这并不意味着中国不存在问题,中国更多是内部问题。如果观察资产结构,中国也存在资产泡沫,而且制造业在不断萎缩。也就是说,中国越来越胖,并存在骨头撑不住肉身的苗头了。

这个时候,就需要减肥和补钙了。处理好自己的问题,中国才能更好的应对美国加息周期带来的冲击。