[摘要]进入良性去杠杆阶段,“再通胀”将成为下半年投资的最主要线索,近期人民币的快速贬值有迹可循。

嘴仗埋藏的主线

7月13日,央行研究局局长徐忠发文指出“积极的财政政策不够积极,甚至是紧缩的”。随后财政部发表署名文章,回应央行疑问的同时,直指金融机构不是“傻白甜”而是“帮凶”。双方剑拔弩张,看客不亦乐乎。

嘴仗过后,还有阵仗:7月18日晚,网传央行通过电话窗口指导要求银行投AA+以下评级债券;银保监会同日召开座谈会,强调疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务,大有“宽货币+宽信用”双管齐下之势。

20日,网传资管新规细则即将落地,A股大金融板块报复性拉升;晚间,资管新规细则接连落地,一周的锣鼓喧天画上句号。

目不暇接的嘴仗与阵仗背后,埋藏的是一条名为去杠杆的主线。

被误解的财政

2015年12月,去杠杆作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出,迄今已近三年。

世界上对去杠杆研究最为透彻的机构,当属新近入华的桥水基金。桥水创始人达里奥认为,一个国家(地区)去杠杆有四种主要方法,分别是:1)债务减记2)支出紧缩3)财富转移4)债务货币化。良性的去杠杆在四种方法间取得平衡,糟糕的去杠杆则顾此失彼。

典型的去杠杆需要经历三个阶段:1)“糟糕的通缩去杠杆”2)“良性去杠杆”3)“糟糕的通胀去杠杆”,第一阶段的过度通货紧缩将给人民生活带来痛苦,第三阶段的过度通货膨胀将造成人民财产蒸发,唯有第二阶段最好地平衡了四种方法,可以谓之“良性”。

笔者认为,今年以来我国的去杠杆进程,毫无疑问正处于痛苦之中,甚至痛苦到央行都无力独立承担,于是才有了“隔空甩锅”财政部的一幕。

财政政策真如央行所言,不够积极,甚至紧缩吗?站在财政部的视角看,积极的前提,首先是适应去杠杆的安排:近年来我国宏观杠杆率居高不下,而目标赤字率又与非金融部门债务高度趋同——在国际公认的3%“警戒线”上,继续保持或提升目标赤字率来养活“僵尸企业”,显然与去杠杆理念背道而驰。

年初,在去杠杆的大局安排下,财政部在将目标赤字率由3%的“警戒线”调低至2.6%,一方面有去年超预期的GDP增长作为支撑,赤字总规模并未下降。

另一方面,财政部“暗度陈仓”地新增了5500亿元地方专项债券安排,在增加地方政府短期债务弹性的同时,凭借其定义避开了赤字统计。

看似紧缩的目标赤字率,事实上用名义的“支出紧缩”(法1)与暗中的“债务减记”(法2),为去杠杆“堵了枪眼”——财政部的“忍辱负重”,若谈不上积极,也难以扣上紧缩的帽子。

对于被广为诟病的“央行降准背锅,财政反而增收”问题,财政部仍有较大提升空间,但其努力不应被完全抹杀:

2017年下半年以来,财政部的非税收入连续出现同比负增长,这意味着以往被诟病的“乱收费”问题已有实质性改善——“苛捐”正在解决,“杂税”仍需努力。而财政收入高增长在6月央企利润创纪录的背景下实现,说明财政部在财富转移(法3)上并不达标,下半年对小微企业以及个人的税收安排亟待改革。

去杠杆的前三种武器中,财政部活用了前两者,但在第三条上并不达标。笔者认为,在僵尸企业与地方债务的双重压力下,财政部总体做的并不差。

但今年以来,财政部对外部冲击与内部改革的力度显然存在低估。年初的积极财政政策,在三季度就显得中性甚至紧缩,“刻舟求剑”难免落人口实。因此,下半年的财政政策应迅速跟上央行节奏,在减税领域施展拳脚。

缺乏大局观的央行

根据“央行的央行”——国际清算银行(BIS)的数据体系,信贷缺口(Credit-to-GDPgap)是衡量经济体信贷扩张水平的关键指标,也是金融杠杆的预警器。一般来说,当信贷缺口超过10%,银行业很可能将面临危机。

以2015年12月去杠杆被正式提出为起点,中国的信贷缺口迅速下降,降幅尤以2017年进入“金融去杠杆”阶段后为甚。截至目前,中国的信贷缺口已在短短两年多时间内,由近30%下降至10%左右,银行业警报基本解除,去杠杆效率可见一斑。

宏观金融数据的运行也说明了同样的问题:自去杠杆开始以来,中国代表货币流动性的M2不断走低,社融规模与新增信贷规模中枢明显下移——无论是“央行的央行”的国际标尺,还是国内宏观金融数据的自我检查,央行在去杠杆以来的工作都无可指摘。

然而今年以来,连续三次的定向降准似乎让央行成了独力支撑的“背锅侠”。

伴随着去年三季度资管新规意见稿的出台,“金融去杠杆”逐步深入,金融监管开始易紧难松,流动性趋紧的大背景叠加今年以来中美贸易战的外部冲击,使得原本步步为营的独立货币政策进程显得不合时宜,而近期人民币汇率的剧烈波动,更使央行如坐针毡。

此情此景下,央行的抱怨不无道理。但去杠杆的痛苦,同样需要央行适时运用债务货币化(法4)进行化解——适时“放水“并不可耻,缺乏大局观却可能酿成系统性风险,央行需要大众的同情和理解,但也必须学会站上高度去审视问题。

去杠杆攻坚战打响以来,无论是站在财政部视角的目标赤字率下调,还是站在央行视角的宏观金融数据收敛,双方的戮力同心,都是为了实现高效和谐的“良性去杠杆”。只不过今年以来,来自中美贸易摩擦的外部冲击与来自金融监管升级的内部演化,使得去杠杆不再“无痛”。央行的怨言与财政部的误解,实际上反映的都是对去杠杆均势打破的一种不适应。

中国正进入去杠杆第二阶段

真理不辨不明。笔者认为,央行与财政部的公开交锋,本身就以开诚布公的姿态,在去杠杆的关键时刻广开言路。隔空喊话、明确职责之后,日常沟通机制可以逐步建立,合力也将更好地形成——央财之争,实是去杠杆之幸。

从方向上来看,央行的“沉不住气”表明金融去杠杆的短期空间相当有限,“稳杠杆”导向下,下半年包括M2在内的各项金融数据有望止跌企稳,金融监管也有望明显缓和。

财政政策的积极,则应从减税入手,个税起征点的落地与中小企业的进一步税负减免值得期待。

达里奥认为,在典型的去杠杆第二阶段,中央银行将提供充足的流动与信用支持,通常将放宽贷款所需抵押品的范围(更低的资产质量与更长的抵押期限),同时买入(货币化)更低质量与更长久期的债务。

从客观证据来看,央行近来的定向降准,此前的扩大MLF抵押品范围,以及本周窗口指导银行增配AA+以下信用债等政策动作,无不与第二阶段特征一一对应。

从直观感受来看,去杠杆的第二阶段,往往是在对第一阶段“糟糕的通缩去杠杆”的痛定思痛后进入,以“央财之争”为标志,第一阶段的痛苦也已达到顶点。

笔者认为:今年4月“结构化去杠杆”的顶层设计,客观证据上的对号入座,以及直观感受上的痛定思痛,都证明了我国正在进入“良性去杠杆”的第二阶段。

要冲抵第一阶段“糟糕通缩”的痛苦,适当“放水”是必经之路——进入良性去杠杆阶段,“再通胀”将成为下半年投资的最主要线索,近期人民币的快速贬值有迹可循。

就资本市场而言,“结构化去杠杆”将对应结构化行情。以再通胀为主轴,受益于原材料涨价的中上游周期性行业将在第三季度跑赢市场。