【财新网】6月中旬,受中美贸易争端形势恶化影响,股市及汇市双双走弱。其中,人民币对美元即期汇率屡破关键阻力位,截至7月5日已从6.39升至6.64,贬值4%。有人开始担忧贬值趋势延续,外汇储备将难以应对。

但是,仔细研究中国经济和外汇市场形势后不难发现,当前的外汇市场机制和经济基本面均较2015年至2016年发生根本性的变化,人民币不存在大幅贬值基础,外汇储备有望保持总体稳定。如果只见其表不究其里,就此看空人民币汇率和外汇储备并相应操作,大概率会犯经验主义和教条主义的错误,引发自身投资损失。

人民币和外汇储备波动是市场机制运行的正常结果

人民币汇率灵活性上升,市场参与者趋于理性。2015年至2016年,市场以动量交易者为主,美元走强导致人民币产生“补跌”预期,贬值预期与贬值本身亦步亦趋,引发螺旋效应。而近两年来,随着人民币汇率市场化机制改革的推进,汇率双向波动趋于常态化。市场参与者经历了汇率走势数次转向的洗礼,投机性下降,羊群效应减弱。2018年,人民币兑美元汇率从4月中旬起已开始下跌,但4月和5月银行代客结售汇分别录得147亿美元和225亿美元顺差,市场较2015年至2016年明显更趋于理性。

央行退出常态化干预,外储规模呈现合理波动。随着人民币汇率灵活性的提升,汇率调整(即价格出清)成为平衡资本流动的主要手段,外汇储备干预(即数量出清)不再是常态化工具。随着我国资本流动基本平衡,未来外储规模将在合理区间内波动。从国际收支平衡表可以发现,2017年以来外汇储备的季度变动规模(流量概念,不包含估值效应)均在350亿美元以下,明显低于2005年至2016年约800亿美元的季均变动水平。

外储规模的月度波动受到多重因素影响,不宜过度解读。除央行在外汇市场的操作外,外汇储备所投资的各类资产的价格波动,以及其他货币相对美元的汇率变动都会导致外储规模的变化,即所谓估值效应。实践中,估值效应往往导致人民币贬值与储备下降同时发生。外汇储备中的非美货币虽然与人民币汇率篮子中的货币结构不同,但对美元变动的方向往往一致。当美元走强时,非美货币贬值,人民币定价机制决定了其将跟随一篮子走弱。同时,非美货币贬值通过估值效应带动外储规模数字下降。因此,人民币贬值与外汇储备下降短期内可能呈现正相关关系,但这并不代表官方在汇率走弱时干预市场。此外,外汇储备需要支持“走出去”“一带一路”等方面的资金运用,也使得外储规模数字的影响因素更加复杂。

中国经济基本面显著改善,是稳定跨境资金流动的基础

当前人民币走弱是正常的周期性波动,主因在于中美周期不同步。今年以来,全球同步复苏趋势减弱,美国经济在强财政刺激下表现相对较好,美元从4月中旬起进入升值周期,而中国经济增速在结构性去杠杆政策下有所放缓。货币政策方面,美联储继续货币正常化进程,6月如期启动年内第二次加息。中国央行今年进行了三次定向降准,以保证流动性的合理充裕。经济周期位置一高一低、货币政策一松一紧,使人民币对美元汇率存在下行压力。

但是,近期人民币贬值已部分释放了下行压力,由当前走势简单外推来判断未来走势的做法并不可取。一方面,最近美国企业信心受贸易战影响已出现下降,美国经济和美元的强势能否持续尚且存疑。另一方面,我国经济动能的相对下降,部分是政策面为去杠杆、防风险而主动调整的结果,未来政策空间仍然较大,经济向下有底,人民币汇率存在支撑。

中国当前基本面明显好于2015年至2016年,无需对跨境资本流动过度担忧。2015年至2016年期间,国内曾面临资本持续流出的压力,导致外汇储备快速减少近万亿美元,但中国现在的经济形势明显好于当时。2016年,我国GDP增速已从2013年的7.8%一路降至6.7%,工业生产者出厂价格指数(PPI)持续五十多个月为负,部分行业出现了严重的产能过剩,相关企业陷入困境。而目前经济在长时间的结构调整后韧性已显著增强,消费价格指数(CPI)和PPI价格均处于温和上涨区间,企业盈利情况也有大幅改善。虽然外部有利条件有所减少,但人民币贬值是通过市场机制进行的自发调节,部分缓解了外部环境的冲击。

长期来看,中国经济仍可维持中高速增长,经济增速和投资收益都高于全球大部分经济体,人民币资产仍具备长期吸引力。随着我国金融市场改革开放的不断深化,人民币资产将成为全球金融资产配置中的重要组成部分,吸引境外投资者投资我国境内市场,金融账户的外汇供给将稳健提升。

中美贸易摩擦升级对短期市场情绪有影响,但中长期不一定导致人民币贬值和资金净流出。首先,贸易战影响双边贸易差额,但不一定缩小中国贸易总顺差。回顾历史,美日贸易争端主要从1970年代持续到1980年代,但日本贸易顺差在80年代仍大幅攀升,一直维持在10万亿日元上下,直到2007年后随着人口老龄化加剧和储蓄率降低才大幅减少。其次,贸易战不一定导致资本净流出。贸易战增加了中国经济的不确定性,短期可能出现部分资金流出。但与此同时,中国正在大力推动金融对外开放,而人民币资产在全球资产中显著低配,加上人民币资产的吸引力,将带来资金的流入。最后,贸易战也不一定带来人民币中长期贬值。从历史经验来看,美日贸易摩擦时期日元先在震荡中略有升值,1985年广场协议后更是受美国压力大幅升值。当前贸易战对汇率的影响是短期情绪驱动,超调到一定程度,一旦预期分化就会稳定下来甚至回调。

更为完善的宏观审慎框架和充裕的外汇储备有望继续发挥稳定器作用

跨境资本流动审慎管理日益完善,有助于防范资本流动风险。跨境资本流动管理从2015年起纳入宏观审慎政策范畴,央行和外汇局一方面扩大了全口径跨境融资宏观审慎管理试点,另一方面加强了对人民币跨境资本流动的监管。资本流动真实性合规性审核趋严使此前不合规的资本外流举措得到纠正,外汇市场整体更加健康有序。此外,自2016年开始,人民币汇率双向波动加大,企业主动对美元负债采取了更多的套期保值措施,货币错配情况有所下降,在人民币贬值时私人部门抢跑(Front-run,即提前偿还外债)的动机不强。

我国外汇储备十分充裕且合理配置,是汇率和资本流动的稳定器。从规模看,较为广泛使用的外汇储备充足率指标包括覆盖3至6个月的进口、覆盖100%的短期债务,以及国际货币基金组织在2011年以来提出的外汇储备充足度综合标准。无论采用何种标准来衡量,我国外汇储备都相当充裕,能够满足经济金融发展的需求。从管理方式看,外汇储备按目标分为不同的组合进行投资管理,既充分考虑短期流动性需求,又兼顾长期性和战略性的分散化配置需要,通过对风险收益特征不同、相关性各异的各类货币和资产合理配置,达到此消彼长、动态平衡的效果。