中国光大银行资管部首席宏观策略分析师(CFA)、腾讯“证券研究院”特约作者滕飞

6月美联储议息会议上,FOMC宣布提升基准利率25个基点,上调至1.75%-2%。此外,联储调高2018年加息次数为四次,2019年加息3次,保持2020年和长期中性利率目标不变。如果按照美联储加息4次计算,年内还有2次加息,则2018年底美联储联邦基准目标利率上限将达到2.5%。

美联储加息预期走强后,近期美元指数与美债利率双走强,海外资本回流美国,导致外债较高的阿根廷比索出现大幅贬值,5月初以来比索兑美元贬值20%,加剧新兴市场动荡。历史上债务较高的新兴市场国家货币贬值后加剧了偿还外债压力,进而爆发债务危机。例如:上世纪80年代的拉美债务危机、90年代末的亚洲金融危机、以及2001年阿根廷债务危机。那么,此轮美元加息是否会重演历史,对新兴市场冲击演化为危机?

此轮美元加息是否会重演历史?

大规模的危机往往不是单一经济体的某些因素所诱发的,一定是系统性的持续时间较长的失衡所导致的危机,而最终的导火索可能是某次偶然的事件。如97-98年亚洲金融危机,当初日元利率低+日元贬值导致的日元套利行为盛行,日本银行鼓励资本外流到泰国、韩国等亚洲其他新兴国家,导致这些国家外债比例急剧上升,而且是借短贷长,形成期限错配+货币错配。但是日本国内资产泡沫的破灭以及经济的衰退使日本银行面临资本充足率压力,开始回收海外投资,那么泰国等资本流入国首当其冲,面临资产泡沫破灭+汇率贬值的压力,尽管泰国央行投入大量美元保卫泰铢汇率,最终不得不放弃抵抗,泰铢大幅贬值,而亚洲其他高外债国家面临同样问题,最终演变成一场危机。

而2007年爆发的美国次贷危机则是美国举借外债过高,然而美元作为储备货币不会面临信任危机,但是美国过度借债以及低利率环境催生了国内资产价格泡沫,最终泡沫破灭引发危机。

由此可见,危机的爆发往往由于债务过高所引发,而具体影响要看债务来源于哪里。如果债务主要来源于外债,则当海外资本撤回时,则同时面临国内资产泡沫破灭以及汇率贬值的压力,如阿根廷历史上多次危机、1994年墨西哥危机以及亚洲金融危机。而且,外债是不受国家主权控制的,相当于命运不掌握在自己手上,因此外债过高是比较危险的,意味着该国的金融体系不够稳定,发生风险的概率较高。如果债务来源于国内,则主要是银行体系,则面临国内资产泡沫破灭的风险,特别是资产泡沫往往形成于利率较低时,而在加息环境下则将破灭,如1990年的日本和2007年的美国。

因此,对于美元加息是否会引发危机,则主要取决于新兴市场国家自身的实力,包括经济增长、资产价格以及债务水平,对于外债较高的国家如阿根廷需要警惕,对于欧元区没有独立货币政策而债务较高的国家也需要警惕,如意大利。事实上,今年大多数新兴市场国家汇率保持相对稳健,截至目前美元指数今年升值2.9%,而印度卢比、墨西哥比索、马来西亚林吉特、泰铢以及南非兰特兑美元最大贬值幅度仅为6.5%,而林吉特和泰铢甚至还小幅升值。这说明经过亚洲金融危机的洗礼,大多数国家在外债方面保持谨慎,将债务率控制在合理水平,避免因为资本外流导致经济危机。

目前我国主要在于内部债务较高

目前我国已是全球第二大经济体,难以划入新兴经济体的范畴。而且我国外债比例很低,资本外流不会对我国经济造成致命影响。特别要说明的是,我国实行的仍然是经常账户的开放和资本项下的有限开放,意味着资本外流也不是那么容易,当然这对于金融市场自由化有一定阻碍,如果资本不容易出去那么别人也不一定会愿意进来,吸引资本流入的难度更大。今年以来人民币汇率兑美元升值1.2%,加上美元指数升值了2.9%,实际上相当于人民币兑非美货币升值了4.1%,国际清算银行公布的人民币有效汇率指数达到了126,较年初升值3.8%,这对我国的出口将造成一定影响,预计未来如果美元指数走弱,则人民币将控制兑美元的升值幅度,使人民币有效汇率指数下降。

尽管外债很低,但目前我国的问题主要在于内部债务较高,特别是结构性问题,如企业部门的债务率较高,部分僵尸企业得不到出清,还在借新还旧占用债务资源;如地方政府平台成为政府融资的工具,但是对于不具备还款来源的平台债务该如何处置。因此,降低企业债务率成为下一步的要务,实际上资管新规以及严控地方政府债务等一系列举措都是围绕这一核心目的展开。

金融危机的根源最后都是债务问题,无非是外债还是内债,外债影响更大、更难预测和控制,在美元加息周期中外债较高的国家的政策将更加逼仄,爆发局部性的危机未必很遥远。适度的债务有利于促进经济增长,但是过度举债则最终要以某种形式来偿还债务,最极端的情形就是爆发危机。