智通财经APP获悉，中金发布研报称，今年以来资产的“风口”不断轮动，从比特币到日股，到黄金与铜，再到当前的港股，资产仿佛“接力”般交替领先，同时“风口”在时间上存在重合。具体分为流动性交易、再通胀交易以及市场比较优势三轮。尽管基本面逻辑不同，但情绪升温导致冲高超买后回调的特征却又高度相似。每一次切换的背后，市场都会寻找短期无法证伪的长逻辑助推，最终导致其短期透支。
“风口”轮动背后的主线还是美国利率和金融条件松紧的反身性，进而影响增长和全球资产定价，只不过这中间有传导时滞和钟摆摆动。在当前情况下，金融条件持续收紧导致的短期回撤，反而为后续反弹提供了基础，若金融条件持续放松反而会拉长控制通胀的战线且压缩后续的空间。
资产配置上，金融条件仍需维持偏紧状态，短债优先，长债次之，美股和信用债暂时回避，大宗黄金透支。
中金主要观点如下：
4月以来全球资产轮动的“风口”再度为之一变，美债利率在5月FOMC和低于预期的非农快速回落，前期强劲的铜和黄金大幅回调，即便美债利率下行也未能提振黄金表现。此外，今年以来轮番领涨的比特币(-15.5%)、日经225(-4.9%)以及美股(-4.2%)等资产近期表现落后，反而持续低迷的港股开始领跑全球市场，成为新的“风口”，后续是否又会重演今年以来轮番轮动的情景?一方面资产“风口”不断切换，另一方面“风口”的持续性却有限，凸显了如何把握资产定价真正抓手的重要性。
今年以来不断轮动的资产“风口”：从比特币到日股，到黄金与铜，再到当前的港股
实际上，今年以来资产的“风口”已出现多次，资产仿佛“接力”般交替领先，同时“风口”在时间上存在重合，进一步导致资产表现的割裂和“混乱”。复盘今年以来的几轮交易，首先是年初的流动性扩张带动比特币和纳斯达克大涨，随后转为日股、黄金和铜领先，现在再度轮动到港股市场。诚然资产“风口”背后的基本面逻辑不同，但情绪升温导致冲高超买后回调的特征却又高度相似，几轮资产强势的高点基本对应持续超买的过热情绪。具体来看，“风口”轮动大致可以概括为三轮：
流动性交易：1月底至3月初，逆回购的快速释放导致金融流动性增加，助力全球风险偏好抬升。叠加美国比特币现货ETF获批和美股科技股业绩超预期等事件的催化，流动性敏感的比特币大涨87%，价格突破7.3万美元，纳斯达克(4.9%)、铜(6.8%)和黄金(7.2%)也同样受益于流动性扩散走高。
再通胀交易：2月中旬开始，铜、油和黄金等大宗商品持续上涨，其中铜和黄金涨幅均超过20%，1-2月超预期的通胀和制造业PMI数据推升了市场交易再通胀和需求改善的预期。而这看似强劲的需求和通胀数据恰恰是前期利率交易6-7次降息快速回落的结果，金融条件的放松边际改善了需求和价格。
市场比较优势：1-3月的日股和4月下旬以来的港股大涨，可能都是美股自身的不确定性的“替代品”，全球资金在具有比较优势的市场进行了再配置。如近期上涨的港股市场，尽管部分受益于基本面和政策面的乐观预期催化，但在财政刺激进一步发力前的基本面并不具备支撑急剧快速涨幅的基础，反而是美日股市波动下回流的海外资金才是主要动力，这也是所谓的“比出来”的优势。
同时每一次“风口”切换的背后，市场都会寻找短期无法证伪的长逻辑助推，最终导致其冲向透支，市场对于交易主线的解读经常是以月度为频率在切换。中金认为，长逻辑可能在长期交易中兑现，但并不妨碍其助推短期资产透支后下跌，今年以来的几轮交易背后的宏观叙事，近期均已出现逆转，如比特币和日股等。
“去美元化”与美元信用：比特币和黄金今年以来涨幅明显，在流动性扩张和再通胀交易的逻辑以外，市场上同样出现了美元信用和货币体系重构的宏大叙事，认为黄金和比特币将在“去美元化”的进程中持续强势，甚至一度预计比特币将突破10万美元。
全球制造业和投资周期重启、大宗商品超级周期：3月后，铜金油等资产领跑，恰逢3月美国制造业PMI重回扩张区间，市场开始全球制造业重启的再通胀交易。但在降息尚未开启的前提下，再通胀交易无疑抢跑明显，因此铜和黄金在4月末也已经开始明显回调，黄金下跌约4%回到2300美元/盎司，甚至在5月FOMC会议后利率回落的背景下仍然下跌，进一步说明了此前透支过多。
日本走出“失落的三十年”：日央行此前的按兵不动，推动日元贬值，叠加巴菲特“名人”效应带来的外资流入，推升了日股的表现。在此背景下，投资者对于日本彻底走出失落的30年且进入长牛的声音不绝于耳，长期的结构性变化预期以及全球投资者对日本配置观点的系统性改变的“顺风”使得投资日本的情绪持续升温。
轮动背后隐藏的真正主线：美国利率和金融条件松紧的反身性
中金认为，抛开无法证实与证伪的长逻辑，上述资产“风口”轮动背后的主线还是美国利率和金融条件松紧的反身性，进而影响增长和全球资产定价，只不过这中间有传导时滞和钟摆摆动。判断美国增长强弱的主要抓手是金融条件，金融条件的松紧程度决定了增长和通胀的走向，同时也可以辅助判断资产价格的
