今年4月3日，丹麦药企Genmab宣布将以18亿美元全现金交易形式收购一家中国本土的ADC药物研发Biotech普方生物，从而获得其自主研发的ADC技术资产。

消息一出便引发了市场关注。因为这或预示着MNC“扫货”中国ADC资产以从管线收购向资产实体收购转变，也从侧面反映出国内ADC技术产品资产的“紧俏”，一些头部优质企业或管线在研发阶段变现的概率正在加大。

这一市场变化显然更加利好如科伦博泰生物-B(06990)、荣昌生物(09995)这类国内ADC研发头部企业，利好叠加下，其估值上行似乎是可以预见的。不过对于荣昌生物来说，现实与理想还存在一定差距。

据智通财经APP观察，荣昌生物股价年初至今股价累计跌幅达到19.23%，而科伦博泰股价却在同期累计上涨50.34%。此外，作为后于荣昌生物上市的科伦博泰目前总市值已达370.66亿港元，而荣昌生物目前总市值仅166.02港元，不足前者一半。而市场竞争和财务表现或许是二者估值差距越来越大的重要原因。

投资者更青睐“错锋竞争”

据智通财经APP了解，ADC药物研发与抗体药、靶向药研发最大的区别在于ADC药物研发主要围绕抗体、连接子和小分子毒素三部分进行排列组合，在对于适应症领域找寻最优解，因此即使相关产品靶点相同，连接子和毒素的不同依旧能形成差异化，因此ADC与PD-1等靶点扎堆的赛道情况并不相同。

目前全球已有15个ADC药物获批上市，其中13款在美国上市，1款在中国上市以及1款在日本上市，分别对应11个靶点：CD33、CD30、HER2、CD22、CD79b、Nectin-4、BCMA、EGFR、CD19、TissueFactor和FRα。

另据据西南证券研报，国内共有170多个ADC药物在研，其中进入临床阶段的近60个。横向对比国内ADC企业不难发现，国内的ADC在研靶点较为分散，集中度最高的HER2靶点的研发数占比为38%。此前国金证券公布的一份研报也显示，国内ADC在研药物有超过60个是靶向HER2，位居首位。

但在强调差异化的ADC赛道，聚集成熟靶点并非一件好事，随着市场竞争趋于白热化，研发企业能否从有限的适应症市场分得一杯羹成为一个未知数，也影响市场对公司后续价值的判断。

以荣昌生物为例，其核心品种维迪西妥单抗(RC48)主要瞄向的便是靶向HER2领域的乳腺癌大适应症市场。

整体分子结构来看，RC48具有稳定性高、特异性强、有旁杀效应等特点。在荣昌生物专有的桥接(Thiel-bridge)偶联技术构建下，经试验证明：3.3mg的RC48拥有比10mgT-DM1更强的旁观者效应，在保证整体稳定前提下最大程度提高了药物的杀伤效果。

而其竞品DS-8201采用的是定点偶联技术，相较于微管抑制剂MMAE抗癌谱较窄，对结直肠和胃肠道肿瘤活性较低，DS-8201使用的DNA拓扑异构酶I抑制剂DXd更优秀，作用于整个细胞周期，对实体瘤也有治疗作用。

由于国内大部分ADC都是对标T-DM1开发，因此根据现有的临床数据，国内目前还没有一家企业开发的HER2ADC能够与DS-8201相媲美。虽然维迪西妥单抗与DS-8201在结构设计上有所区别，但其药效数据在非头对头对比下仍劣于DS-8201。

在目前全球HER2乳腺癌市场，DS-8201统治力不容小觑。市场预测，随着DS-8201后续持续放量、涨势迅猛，其预计将于2026年销量超过其余的HER2乳腺癌治疗药物并可能在2028年突破60亿美元。目前该药已在国内上市，在DS-8201挤压下，维迪西妥单抗后续拓展前线治疗市场的难度或进一步提高。

数据显示，目前国内上市或在研HER2相关管线共有171条，约占全球HER2管线的42%，国内HER2ADC类临床管线占比已超过全球70%。也就是说，除了应对来自DS-8201的市场挑战，维迪西妥单抗还要面对HER2ADC赛道越来越多的参与者，赛道竞争正日趋白热化。

而与维迪西妥单抗处境类似，荣昌生物的另一款产品泰它西普同样也面临着日益激烈的竞争格局，这或许就是其估值被压抑的原因之一。

现金是成长确定性的重要锚点

科伦博泰估值更高的一个重要因素或在于现金。其与荣昌生物均已步入商业化，商业化表现和财务表现也是两家公司估值的重要锚点。

据智通财经APP了解，2023年科伦博泰总营收达到15.4亿元，同比大增91.6%，其主要收入来源便在于与默沙东合作开发的七项癌症治疗临床前ADC资产许可协议所带来的收入。在营收大增的带动下，科伦博泰当期毛利达到7.6亿元，同比增长44%;研发开支10.3亿元，同比增长21.9%。

从财报不难看出，默沙东几乎以一己之力撑起了科伦博泰去年的收入。也正是因此，2023年科伦博泰经营活动现金流量由负转正，调整后年度亏损为4.5亿元，同比下降24.4%;公司当期现金及金融资产约为25.3亿元。

也就是说，科伦博泰当期现金流充足，后续持续研发活动稳定。加上默沙东为了缓解即将到来的K药专利断崖，现在正全力押注ADC。按默沙东当前在ADC管线的规划，其6款ADC新药，有3款来自第一三共，另外3款则来自科伦博泰。有默沙东的推动加上母公司科伦药业的支持，科伦博泰都不需要担心自身现金问题。

而荣昌生物则表现的相对拮据。根据公司2023年年报，荣昌生物当期实现营业收入10.83亿元，同比增长40.26%。