始于去年末终于今年初的股市动荡已告一段落，但由此推出的一系列严监管政策却对未来数年中国资本市场的发展走向产生着深远的影响。而近年来围绕资本市场发展问题的讨论中，一直流行着许多片面的看法。这些观点，表面看似有理，实则混淆视听，经不起检验，因此有必要澄清真相，廓清迷雾。

谬误一：股价大跌会引发金融危机

每逢市场大跌，一种流行的说法总是甚嚣尘上，股价大跌很有可能会引发金融危机和系统性风险，于是救市呼声高涨，各种强监管严监管政策紧急出台。事实果真如此吗?

考察国内外金融市场的发展历史，可以发现，股市大跌并不必然引发系统性金融风险和危机，只有在金融机构特别是商业银行资金深度参与股市的情况下，或者股市参与资金杠杆程度较高的情况下，才会触发金融动荡和危机。

前一种情况往往是股市价格泡沫破灭引发债务违约，侵蚀银行体系的资产负债表，使系统重要性金融机构出现大规模倒闭，导致系统性金融风险扩散和蔓延。日本上世纪90年代初期泡沫经济破灭、1997年亚洲金融危机、2008年美国次贷危机均是典型案例。在这些案例中，商业银行等金融机构的资金通过自营、质押融资等方式大规模流入股市，当股价大跌，泡沫破灭时，金融机构迫于流动性压力在市场上大量抛售，导致恐慌情绪蔓延，股价加速下跌，对机构的资产负债表健康状况构成直接威胁，严重时引发机构倒闭和危机发生。

第二种情况是市场普遍存在加杠杆现象，参与者的杠杆程度较高，当股价大幅下跌时，投资者的抛售和平仓行为使股价进一步下跌，这又导致更大范围和更为剧烈的抛售和平仓行为。这种“流动性螺旋”发展至极端情况时，将出现市场流动性危机和投资者流动性危机互相放大的困境。典型案例如1929年美国股市的泡沫及其崩溃，当时信用卡的普及和广泛运用增强了中产阶级的购买力，推动了股票的杠杆交易，极大地助推了股市的繁荣。而当股票价格剧烈下降时，人们竞相抛售，动摇了当时并不稳定的金融结构和银行体系，导致西方世界陷入“大萧条”。与之对比，上世纪末的美国互联网泡沫尽管股价跌幅同样惊人，但由于当时融资交易和杠杆率相对较低，股价泡沫破灭后只带来几个月的轻度经济衰退，并没有产生长远的负面影响。正如美联储前主席格林斯潘事后所言：“我们都知道存在泡沫，但泡沫本身并不会给你带来危机。事实证明，有杠杆作用的泡沫才会带来系统性金融危机。”

可见，股市大跌和金融稳定的关系不能一概而论，关键在于有无银行体系资金深度介入和参与者的加杠杆程度。我国也要严防杠杆资金、场外配资等死灰复燃，确保市场不因高杠杆交易行为而发生非理性的暴涨暴跌，影响金融系统的稳定性。

谬误二：股价大涨会带来财富效应

近年来，每当经济运行面临内需收缩、预期转弱时，总有人主张通过所谓“利好”政策刺激股市上涨，营造牛市，希冀通过居民股票资产的升值来推动消费，拉动投资。这种建议似乎有理，实则经不起检验，即使以资本市场最为发达、对经济运行影响最大的美国为例，也只发现微弱的财富效应证据。

财富效应在直觉上似乎是个不言而喻的现象。但是，这样一个宽泛的理论概念，并不能代替消费和财富变化之间的实际经验关系。耶鲁大学考尔斯基金会曾对14个主要发达国家的股市涨跌和消费变化进行了研究，结果只发现了股市财富效应的微弱证据。

比如，在强劲的股市推动下，美国人的财富水平持续飙升，家庭金融财富在2023年第一季度上升至近49万亿美元，但消费率(消费支出与可支配收入之比)却并没明显增加，而是出现了水平波动，财富效应似乎已经消失。

财富效应慢慢消失的根本原因，可能是收入和财富越来越集中在高收入人群手中，并且越富有的人群往往投资收益率也越高。根据美联储的最新统计数据，美国财富前1%的家庭拥有53%的股票市值，前10%的家庭拥有88%的股票市值。由于更富裕的家庭消费倾向较低，储蓄率较高，从而推高平均储蓄率，抑制了消费率的提升。股市大涨往往成为少数人享有的资产“盛宴”，结果是加剧了贫富差距和两极分化。

自诞生以来，中国股市也曾历经多轮牛熊更替，股市大涨也曾激荡人心，但不管是5·19行情引发的网络股狂潮，还是2007~2008年涌现的资源股泡沫，抑或是2015年的“互联网+创业板”泡沫，甚至是基金抱团消费股和新能源股引发的赛道股热潮，每次短暂的繁荣过后都是“一地鸡毛”，大部分投资者损失惨重，“财富效应”乏善可陈。为刺激资本市场而出台的利好政策往往被市场炒家所利用，沦为市场爆炒的由头和新一轮的“割韭菜”游戏，最后留给监管层和投资者的是一个满目疮痍的市场。

可见，那种主张通过营造牛市来刺激需求的建议在理论上站不住脚，在实践中也是不可行的。过分强调股市对经济的反作用，无疑有本末倒置之嫌。

谬误三：IPO扩容是市场大跌的主要原因

行为金融领域的研究表明，股票市场的投资者存在强烈的自我归因倾向，股市一涨，人人都觉得自己是股神;股市一跌，则把自己当成受害者，把错误推到别人身上，于是IPO扩容、融券卖空、退市公司太少等因素纷