2023年以来，中美资产价格走出截然不同的态势。随着美国股市的持续攀升，我国资本市场却持续疲软，尤其是春节前更是出现持续非理性下跌。抛开所谓的政治面因素，需要关注是，资产走势的分化是否真正反映了经济基本面，这种分化是否会持续。这就需要我们从更长时间维度，观察经济基本面是否出现分化，还仅仅是所谓资金流动导致的市场波动。如果是前者，还需要回答导致这种基本面变化的原因是什么。

一、资产价格差异在2023年之后开始显现

作为全球两个最大经济体，资本市场也是联系紧密。无论是以蓝筹为核心的沪深300和标普500，还是反映创新企业发展的创业板指数和纳斯达克指数，走势存在较强的相关性。即使2019年，这种相关性仍得到一定的延续。但近期，两个市场走势明显分化。2022年年中开始，沪深300和标普500走势分化，2023年之后，创业板和纳斯达克两个指数走势分化。

从2019年至2024年3月11日，沪深300指数和创业板指数分别上涨20.9%和53.6%，而同期标普500和纳斯达克指数分别上涨103.9%和140.3%。尤其是2023年之后，考虑相对涨幅，这种差距就更加明显。

中美股市的差异性的另外一个体现就是美股龙头企业的地位进一步凸显。2019年至今，美国七大科技公司市值涨幅为274%，在此期间，这七大占总市值(标普500+纳斯达克，剔除重复值)的比重从10.5%增加到19.1%。如果没有这七大，美股总市值增长将从106.1%降至66.7%。

A股市值最大的七家公司(四大行+贵州茅台+中国石油+宁德时代，中国移动上市较晚，不予考虑)市值增长30.6%，占总市值(沪深300+创业板+中小板，剔除重复值)从14.2%降到11.9%。如果没有这七家公司，总市值增速将从55.7%提高到88.2%。当然，2019年以来，A股市值增加有新股上市因素，但沪深300基本不受此影响，且近年来新股上市主要集中在主板和科创板，创业板(包括之前的中小板)规模相对较小。因此，可能具体数字有出入，但不改变近年来美国龙头企业地位更加凸显的总体判断。

除了A股以外，海外中概股的表现也不尽如人意。纳斯达克金龙指数下跌17.8%，海外上市的中资龙头企业阿里、腾讯和美团涨跌幅分别是-47%、-13%和92%。涨幅最高的美团，表现也远不及美国龙头企业。这说明，A股市场表现可能不完全是A股市场的制度因素。

二、经济周期和政策逆向而行影响了股市表现

过去5年，我国GDP的复合增速为4.9%，而美国GDP增速为2.1%，我国经济增速远高于美国。这并非股市经济晴雨表失灵，而是在短中期内，经济增长并非影响股市的唯一指标。从经济面看，名义增速的逆转、实际高利率以及房地产调整等三个因素一定程度上可以解释此轮中美资产价格的分化。

(一)两国名义GDP增速逆转

改革开放以来，我国GDP增速始终高于美国;加入世贸组织后，我国GDP名义增速连续20年超过美国。但2022年和2023年，美国平减指数大幅超过我国，导致两国名义GDP增速出现逆转。名义GDP背后隐含的是价格的变化，这种变化进而影响到了企业的盈利。一个佐证就是工业企业利润的增速与PPI同比变化密切相关。照目前的经济规模，在同样GDP增速的情况下，如果平减指数上涨2%而非下降0.56%，居民收入可以增加约2万亿，税收收入增加5000亿，工业企业利润有可能增加2000亿。2022年10月至今，PPI持续负增长，这无疑影响对工业企业利润带来一定的影响。

利润的下滑，导致上市公司ROE的下降，沪深300指数ROE2021年以后持续下滑，

2021年以后，标普500的ROE也有所下滑，但沪深300的下滑幅度更大，2023年跌至8.2%，与标普500的差距持续扩大。资产回报率差距的扩大，必然给予不同的资产定价。

2019

2020

2021

2022

2023

美国

1.7

1.3

4.9

7.2

3.8

中国

1.4

0.5

4.9

1.8

-0.6

差额

0.3

0.8

0.0

5.4

4.4

(二)利率走势的分化压低了市场的估值

此次股市分化的一个特征就是美联储持续加息，紧缩货币政策的过程中，美股尤其是科技股持续上涨。其中固然有AI革命的带动的因素，但无法解释以蓝筹为主的标普500的大涨。与此对应，2022年以来，我国的货币政策相对宽松，尤其是政策利率持续下调。紧缩和宽松，却导致截然不同的市场反应，一个核心就是实际利率走势的差异。当我国十年期国债收益率在2022年开始低于美国时，由于通胀率的背向而行，导致我国实际利率要高于美国。名义利差决定资金流向，实际利率影响市场的估值。一方面，中美名义负利差，导致资本外流压力加大，这本身就对股市带来一定的调整压力;另一方面，理论上，市盈率的倒数应匹配实际利率，在实际利率上涨的时候，必然要对市盈率带来压制。这也是A股市场不断杀估值的一个原因，尤其是一些质地非常好且极具竞争力的上市公司不断杀估值的重要因素。在2024年的CPI意外转正之后，市场领涨的品种主要集中在白酒、家电、新能源等过去一直被杀估值的品种。

(三)房地产调整带来的风险偏好的下降

2021