随着英伟达(NVDA.US)等AI热潮的赢家推动基准股指屡创新高，美国市场的核心出现了一种较少被提及的现象:投资者正在将大量资金投入那些回报取决于股市持续平静的策略。它们被称为空头波动性押注，是2018年初股市暴跌的一个关键因素，当时它们以史诗般的方式蒸发殆尽。现在他们以不同的形式回来了，而且规模要大得多。

它们的新形式主要采用ETF的形式，出售股票或指数的期权，以提高回报。GlobalXETFs编制的数据显示，这类产品的资产在两年内几乎翻了两番，达到创纪录的640亿美元。2018年，他们的短波动性同行——一小群直接押注预期波动的基金——在崩溃前只有大约21亿美元。

做空波动性是一种投资方法，只要市场保持平静，就能获得可靠的利润。但随着这一交易吸收资产，以及美国总统大选等重大事件风险即将到来，一些投资者开始感到紧张。

SusquehannaInternationalGroup衍生品策略联席主管ChrisMurphy表示:“短线交易及其影响是我们今年得到的最一致的问题。客户想知道它对市场的影响有多大，这样他们就能更好地安排交易。但我们在过去的周期中看到过，比如2018年和2020年，做空波动性交易会增长，直到一场大冲击将其摧毁。”

对于那些杞人忧天的人来说，好消息是新基金的结构差异改变了计算方法——收益型ETF通常在多头股票头寸之上使用期权，这意味着640亿美元并非都是押注股市波动。由于美国市场比六年前翻了一番，因此与2018年相比，广泛蔓延的门槛也可能更高。

坏消息是，这些头寸——加上机构投资者进行的一堆不太明显的短线交易——被怀疑抑制了股价波动，这引发了更多押注于市场低波动的反馈循环，而这种循环有一天可能会逆转。这些策略也是衍生品爆炸式增长的一部分，衍生品正在给市场带来新的不可预测性。

“必须有人卖出”

去年，美国股票期权交易量飙升至创纪录水平，受零到期日合约(即0DTE)交易激增的推动。这扩大了市场的波动性，因为每一种衍生品都相当于对未来价格活动的押注。波动性对冲基金LongTailAlphaLLC的创始人VineerBhansali表示："期权需求基本上自然增加，因为散户在使用短期彩票式的期权进行投机。总得有人卖出这些期权。"

这就是许多收益型ETF的切入点。这些策略不像之前的做空波动率策略那样，故意押注于市场平静，而是利用衍生品需求，卖出看涨或看跌期权，从标的股票投资组合中赚取额外现金。这通常意味着限制基金的潜在上涨空间，但如果股市保持平稳，那么合约到期时将一文不值，而ETF则会获利。

近年来，该行业的增长非常显著，主要是由ETF推动的。根据MorningstarDirect编制的数据，截至2019年底，衍生品收益基金类别约有70亿美元，其中四分之三是共同基金。截至去年年底，这一数字为750亿美元，其中近83%投资于ETF。

但是，尽管涉及的资金看起来更大，但衍生品专家和波动率基金经理迄今为止对另一场“波动率末日”(Volmageddon)的风险不屑一顾，就像2018年的抛售一样。

高盛衍生品研究主管JohnMarshall表示，这种策略往往只有在市场大幅上涨时才会受到压力。大部分现金都在所谓的买入股票-卖出期权ETF中，这些ETF持有多头股票，卖出看涨期权以获取收入。大幅上涨会增加这些合约获得现金的可能性，迫使卖方以低于当前交易价格的价格交割标的证券。Marshall称："这通常是一种在市场抛售时不会受到压力的策略。波动性飙升不那么令人担忧。”

在2018年崩盘之前，长尾基金的Bhansali就正确地预测到了来自日益增长的短线交易的威胁。他认为不会有重复的危险，因为这次繁荣是由精明的交易者推动的，他们只是满足散户投资者对期权的需求，而不是对波动性下降进行杠杆押注。

换句话说，卖空风险敞口本身并不是一种破坏稳定的力量，即使这种押注本身很容易受到动荡的影响。Bhansali说:“是的，如果市场确实出现大幅波动，就有可能出现不稳定。”但他表示，"有人出售这些期权并不一定意味着存在大量未对冲的空头基础。"

尽管如此，量化任何潜在风险都是困难的，因为即使知道卖空交易的确切规模也是一项挑战。除了相对简单的收益基金之外，投资策略还可以采取各种形式，许多交易发生在华尔街的场外交易柜台上，信息对公众是不公开的。

对许多人来说，收益型ETF的繁荣是一个迹象，表明在表面之下正在发生更大的事情。波动率对冲基金QVRAdvisors投资组合经理SteveRichey表示:“当你看到公开发生的事情时，私下里发生的事情可能是你没有直接看到的五到十倍。”

对波动押注扩散的疑虑

这些看不见的押注包括相当一部分量化投资策略(QIS)——由银行模仿量化交易销售的结构性产品。据追踪18家银行QIS发行情况的PremiaLab称，去年美国股票做空交易的回报率为8.9%，在过去12个月该平台新增策略中，占比约为28%。它们的名义价值尚不清楚，但咨询公司AlbournePartners去年估计，QIS交易总额约为3700亿美元。

利用相对波动性的对冲基金也助长了这种繁荣。最臭名昭著的短线交易之一是一种被称为分散交易的奇特期权策略。利用各种复杂的期权