智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，上周海外宏观因素发生较大变化：从基本面看，美国10月非农数据不及预期，ISM制造业PMI偏弱，显示经济活动有所降温。从政策面看，美联储表态不急于加息，美国财政部发债计划偏“鸽”，显示政策当局希望安抚市场的不安情绪。种种因素叠加下，投资者风险偏好改善，美股反弹，美债利率下跌，美元回落。美国经济数据不温不火，美联储进一步加息的必要性下降，市场或迎来一个交易窗口期，前期调整较多的资产有望修复。但也提示不要对美国宽松预期过度押注，因为如果利率下降太多，金融条件过于放松，还是会引起美联储的反制。

中金主要观点如下：

上周海外宏观因素发生较大变化。

从基本面看，首先是美国非农数据不及预期。10月新增非农就业15万人，低于市场预期的18万，8、9月就业数据分别下调6.2万人与3.9万人，过去三个月平均新增就业人数降至20.4万人，仍然高于2010-19年每月18万的均值。分行业看，制造业就业下跌3.5万人，拖累较大，主要反映了美国汽车工人罢工的影响，但由于部分罢工已经结束，下个月非农报告中的制造业就业会有明显修复。

10月失业率较上月微升0.1个百分点至3.9%，仍保持在历史低位。小时工资增速环比增长0.2%，同比增长4.1%，显示工资通胀继续放缓。整体来看，劳动力市场虽有降温，但表现仍然稳健，而工资增速放缓又有利于降低通胀压力。因此对市场来说，这是一个典型的“坏消息就是好消息”(Badnewsisgoodnews)。

其次，美国ISM制造业PMI回落较多，部分与10月发生的诸多负面事件有关。

10月ISM制造业PMI从上月的49回落至46.7;ISM服务业PMI同样有所回落，从上月的53.6下降至51.8。历史表明，PMI数据受被调查者的情绪影响比较大，而10月负面新闻较多，可能对企业信心造成了抑制作用。

例如，美债收益率冲高至5%，金融条件显著收紧;中东地缘政治冲突升级，全球能源价格上涨;汽车工人罢工持续不断，这些事件都会影响企业对于经济前景的看法。但这些事件也在发生变化，比如部分罢工已经结束，油价也没有进一步上涨，美联储连续暂停加息，美债利率有所回落，这些都有助于防止负面情绪进一步扩散。

从政策面看，美联储表态不急于加息，美国财政部发债计划未超市场预期，这些都有利风险偏好改善。

在周四的FOMC会议上，美联储表露出了不急于加息的态度，正如此前所述，当前美联储的首要目标是引导经济软着陆，货币政策既不能过松，也不能过紧，因此官员们会更加谨慎行事，小心平衡各方面风险(请参考报告《美联储暂停加息有利风险偏好改善》)。

对市场来说，不急于加息是一个友好的信号，这有助于缓解投资者对于美债利率上升太快、太多的担忧，如果美联储对加息比较谨慎，那么经济因为过度紧缩而走向衰退的概率也将下降。

与此同时，上周公布的财政部发债计划被市场解读为“鸽”派。

根据最新公布的计划，财政部将于2023年四季度和2024年一季度分别净发行美债7760亿美元和8160亿美元，四季度净发债量低于原先计划，表明财政部希望安抚投资者对于美债供给过多、需求不足的担忧。尽管这只是短期的变化，但也足够给美债利率阶段性下行提供理由。

但根据测算，10年期美债收益率中枢或为4.5%(请参考报告《三论美债利率的顶：自然利率视角》)，在未来两个季度发债量依然较高的情况下，10年期美债利率仍可能在4.5%-5.0%高位震荡。

美国经济数据不温不火，美联储进一步加息的必要性下降，市场或迎来一个交易窗口期。

以上种种因素叠加下，上周投资者风险偏好改善，美股反弹，美债利率大幅下跌，美元明显回落。这是市场“雨后逢甘霖”式的情绪宣泄，毕竟10月以来利率冲高、地缘冲突、持续罢工等负面新闻太多，风险偏好受到压制，能有这样一个反弹窗口期是大多数人都希望看到的，那些前期获利的投资者也可借此机会了结离场。

往前看，由于下一组重磅数据(美国10月通胀和零售销售)要到11月14日才能公布，市场有望获得一个窗口期，对于非美经济体而言，资本外流和本币汇率贬值压力或边际下降，投资者风险偏好也会有所改善。

但也提示不要对宽松过度押注，因为如果利率下降太多，金融条件过于放松，还是会引起美联储的反制。

在周四FOMC会议的记者会上，鲍威尔表示暂停加息的前提是金融条件紧缩必须是持续的。也就是说，如果市场的乐观情绪导致金融条件再次转松，可能会给美联储抗通胀带来“麻烦”，这是后者不想看到的。另外当前的数据也远没有差到需要美联储转向的地步，鲍威尔也说了，美联储根本没有想过要降息。

因此从博弈的角度看，投资者不宜对宽松预期过度押注，更不要挑战美联储抗通胀的底线。过去一年中，那些试图在美联储之前“抢跑”的买家，大多都付出了代价。