一、热点思考：美债供求压力何时缓解?
8月以来，在“软着陆”预期强化、原油价格上涨和长端美债供求关系趋于紧张等多重因素共振下，美债长端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。进入新财年后，美国财政收支状况能否改善，美债供求压力能否趋缓?
(一)美国国债发行规模为何高增长?财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大
今年美国国债发行规模显著上行，前9个月高达1.8万亿。期限方面以短期为主，3季度财政部再融资例会后，中期国债发行量趋于上行。今年以来，美国国债发行量大幅上涨，截至9月，全年国债总发行规模达15.7万亿美元，净发行1.8万亿美元，相比2022年增长45%。国债发行规模创近三年新高，也大幅高于疫情前中枢水平。从国债发行结构上看，今年美债净发行量中，1年以下短债占比最高，达88%，10年以上长期国债占比17%，2到10年的中期国债净发行规模最低。发行节奏上，5月之前，国债发行较平缓，6月债务上限危机解除后，美国国债发行提速，4个月内净发行达1.4万亿，且短债发行规模逐月下降，中期国债净发行量明显上升。
财政收入下降，支出上涨，融资缺口扩大是债券发行放量的主因。2023财年(2022年10月-2023年9月)，美国联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，较2022财年增长了23%。联邦财政收入下降了9%至4.4万亿美元，其中个人所得税收入下降17%至2.2万亿，个税下降一方面是因为纳税递延，另一方面，是由于资产市场表现较差，引起非预扣个人所得税下滑。此外，美联储上缴利润受加息的影响大幅下降，由2021年末的1290亿降至今年二季度的6亿美元。财政支出方面，2023财年总支出下滑2%至6.1万亿。但其中，利息支出上涨23%达8790亿美元，社保支出上涨10%至1.4万亿美元。
但以往的债务高发未必推高收益率，除了受经济基本面和货币政策影响外，还与债券发行的期限和需求有关。历史上，美国国债的集中发行往往出现在资金需求上涨或债务上限解除后。例如2020年二季度，美国为应对疫情短期内净发行2.75万亿的国债;2021年四季度，美国提高债务上限后，财政部国债净发行了0.7万亿。但债券发行放量并不必然推高国债收益率。除了众所周知的避险和QE等因素之外，还与美债供求有关：其一，2020年二季度的国债发行集中在短期，对长期国债收益率的推高较为有限;其二，则与需求方的承接能力相关，2021年四季度发行放量的同时，净买入量也对应上升。
(二)谁在买美债?需求方承接能力及意愿整体下降今年，美债需求整体走弱(尤其是长端)，家庭和非营利部门成为主要购买者。家庭和非营利组织包含两大部门，一是个人投资者，美国个人投资者可以通过美国财政部TreasuryDirect网站直接购买美国国债，面向个人投资者的国债为储蓄债券(SavingBonds),每人每年仅可够买1万美元，总量较低。今年上半年家庭和非营利部门购买美债规模约6680亿美元，储蓄债券净购买约150亿美元，个人购债无法解释家庭和非营利部门的总购债上升。家庭和非营利部门的另一大构成是对冲基金，根据美联储自身的解释，对冲基金尚未完全纳入联储金融账户中，因而划分至家庭部门，对冲基金购债受到对冲成本及杠杆率的影响，美债总敞口排名的前50的基金杠杆已明显上升，或将抑制后续的需求释放。
海外机构整体减持美债，其中外国官方机构减持规模较大，海外私人机构上半年有所增持，但近期已明显回落。外国投资者是美债的主要需求方，持有美债占比达30%，外国投资者包括外国官方(央行)以及外国私人机构。外国官方购买美债主要是作为外汇储备以及安全资产投资。中、日是持有美债规模最高的两个国家，但官方机构购债规模在2015年后持续缩减，疫情后有所回升，今年以来仍下降。海外私人机构主要包括各国养老金等，日本寿险公司最为典型，在美债期限结构倒挂和套汇成本居高不下的情况下，日本私人投资机构的购债需求同样受到制约。
作为美债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要。短期内，由于缩表计划仍在推进，美联储持有的份额仍将维持下行态势。截止到8月23日，美联储总资产高达8.1万亿(相比2022年5月缩表前减少了约7,700亿)。其中，持有的美债规模为5万亿(占资产的比重为62%)，占公众持有的美债的比例约为20%;中长期名义债券4.3万亿(占比53%)，占公众持有的中长期名义债券的24%(公众持有的中长期名义债券规模约18万亿)。所以，一边是美联储减持美债，另一边是财政部增加美债发行，货币市场的流动性压力自然是趋于上行的，但其对期限溢价的抬升或有限。
以每月950亿美元缩表上限估计(假设GDP按名义潜在增速)，准备金/GDP的比重将于2024年1季度下降到8%以下(7.7%)。如果按照广义准备金计算，该时点将延迟至2025年3季度(8%)。所以，逆回购将在多大程度上转化为准备金是缩表进程中的不确定性因素。非极端场景下，缩表的终点或落在2024年1季度-2025年3季度之间。
值得强调的是，不应静态地理解8%或9-11%标准。因为，后疫情时代的金融监管标准和银行的流动性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月20日的这次演讲中，沃勒做出了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此储备金(/
