摘要
在近期利率快速上行的背后，有一些与以往不同的特征值得关注，有助于我们更好的理解本轮利率上行的特点、原因以及启示。我们梳理如下，供投资者参考。
特征一：实际利率是主要贡献，而非通胀预期，表明增长强而非通胀高是主要驱动
实际利率主导的利率上行，反映的是对增长更强韧性的重新定价，而非通胀路径改变风险。假设10年通胀预期持平于2.3~2.5%，模型测算实际利率分别为1.8%和2.5%，对应10年美债4.1~5%。
特征二：期限溢价是主导，而非利率预期，表明对持有长端国债的风险补偿，而非更高的利率终点是主要驱动
投资者之所以需要更多的风险补偿，一方面是对降息路径延后的不确定性重新定价，另一方面与财政发债供给增加有关，而非加息路径的抬升。假设利率预期持平4.5%附近(一年后利率水平)，1)期限溢价升至75bp，10年美债将超5%;2)若不考虑期限溢价，10年美债为4.5%。
特征三：长端利率上行更快的熊陡
上端推动熊陡，本应更多发生在加息初期，说明此前对增长定价出现问题。试想如果是短端上更多的熊平，市场压力会更大。当然，这也会反过来再度压制增长。
特征四：美债利率与美元同步走强，历史上也并不常见
美债利率和美元同涨，并不常见，意味着美国国内和海外美元流动性都在收紧，对新兴更不利。快速上行的利率和美元本身也会触发风险，尤其是利率敞口较大且杠杆较高的薄弱环节，但可能也是利率重新下行的一个必要条件。
综合看，长端美债对经济韧性和降息路径延后一次性再定价，但发债供给增多短期难完全解决。当前美债技术面超卖，但交易上自我实现，短期难言见顶，需要较差的数据或风险事件逆转，又或冲到高位后增加再配置吸引力。
9月初以来，尤其是进入10月后的国庆假期期间，以10年美债为代表的美国长端国债利率快速上行，短短一个月上行超80bp，盘中一度逼近4.9%的2007年以来新高。这一走势大幅超出市场预期，并对全球市场和资产带来一系列影响，如美元走强、港股等市场承压、黄金大跌，美债信用利差小幅走阔等。虽然经济层面的冲击还没有那么显著，但市场一直担心作为全球“资产定价锚”的美债利率出现如此大的变化，可能会带来更多连锁反应、甚至触发一些薄弱环节爆发风险的“黑天鹅”(《“便宜钱”消失下的灰犀牛》)，例如今年3月以SVB为代表的美国中小银行风险暴露(《美国银行问题将如何收场?》)。
在近期利率快速上行的背后，有一些与以往不同的特征值得关注。这些分析有助于我们更好的理解本轮利率上行的特点、原因以及启示。我们梳理如下，供投资者参考。
特征一：实际利率是主要贡献而非通胀预期，表明增长强而非通胀高是主要驱动
本轮10年美债名义利率上行几乎全部都是由实际利率驱动，实际利率从1.82%上行至2.58%，贡献了名义利率83bp涨幅中的77bp;而通胀预期(breakeven)仅微升6bp，10月以来更是持续回落，目前基本维持在2.3%左右。这也说明，近期长端美债利率的上行，更多反应的是美国经济增长的韧性，而非通胀大幅走高的风险，这也解释了为什么美股尤其是纳斯达克为何在这一轮利率抬升中反而受冲击不大。试想，如果是因为通胀风险推高利率(类似于2022年)，那么成长股的压力也将更大。
通胀方面，高油价推升8月CPI整体再度走高，同时核心CPI回落不及预期(整体CPI环比由0.2%升至0.6%，能源分项贡献0.4ppt;核心CPI受机票价格和医疗服务等影响，环比0.28%超出市场预期的0.2%)。但油价近期走高更多由供给而非需求因素主导，很难就此认定仅单纯依靠供给因素就持续上行，中金大宗商品组认为90美元/桶以上的布伦特油价已经超过基本面能支撑的水平。近期油价再度回落至8月末水平的84美元/桶、且8月PCE也低于预期(PCE环比0.4%vs.预期0.5%;核心PCE环比0.1%vs.预期0.2%)也一定程度显示油价对于通胀更多为暂时性的“噪音”，而非趋势性的逆转。虽然后续油价走势和罢工影响依然值得关注，但目前看通胀风险并没有大幅失控。至少从结果上来看，通胀并非本轮利率走高的主要原因。
对比之下，近期美国经济数据多数好于预期，体现出更强韧性，如JOLTS职位空缺和非农就业远超预期、耐用品订单和ISM制造业PMI超预期抬升等。美国近期数据较好甚至呈现再加速迹象，主要是由于财政作为信用扩张手段对冲了高利率环境下私人信用的收缩(《美国经济为何迟迟没“衰退”?》)。例如，2022年8月以来主要信贷增速都在放缓，银行放贷标准也继续收紧，但今年3月SVB事件后，财政和货币为了应对金融风险而被动扩张，使得政府部门杠杆再度上行，抵消了私人部门的紧缩，甚至推动整体信用的再扩张(《美联储重新“扩表”了么?》)。
但往前看，除非再度出现意外的金融风险，财政再度大幅扩张可能性也在降低，尤其是面临大选年两党的博弈，近期美国政府关门博弈的风波和众议院议长被罢黜[1]就是大选年博弈的前哨(《国庆期间海外市场动态与交易主线》)。因此基准情形下，美国整体经济增长放缓的大方向不变，只不过二季度财政扩张导致经济韧性比原先预期的水平更强、下行斜率更缓(《
