《豪论国金》惠誉上周下调美国主权评级，引发市场关注此举对债市违约之影响。市场普遍以债券信贷息差作为违约率的替代指标，数值愈高代表违约机会愈大。截至上半年数据，美元计价欧美投资级别企业债券之信贷息差分别是1.63及1.27%，较过去25年平均值分别1.36及1.50%相若。数据上近8成时间低于2%，反映现况属正常水平。主要违约高峰期出现在2000、2008、2012、2015及2020年，最高为2008年11至12月，欧美分别为4.80及6.07%，高于今天数倍，反映现况风险仍然偏低。

同期高息债券信贷息差分别是4.60及4.00%，同样较平均值低(欧美分别是5.62及5.28)。数据上近七成时间低于7%，反映现况属正常水平。最高值同期为19.49及18.33%，同样高于今天数倍，反映现况风险仍然偏低。

投资级别与高息指标差距方面，欧美分别是2.97及2.73%，都较25年均值低。美国数据上近八成时间低于5%，欧洲则为7%，反映今天风险偏低。

值得注意是每次违约高峰期出现前，4大信贷息差皆在短短3个月内以倍数急升，反映每当违约出现时都是又急又猛。而且观察出现年份分布，好大可能与欧美经济走弱有关。虽然今天经济悲观情绪笼罩未波及欧美债市，但急速逆转之风险应加以防备。

虽然亚洲债市只有近14年数据，但结果与欧美相若。投资级别类违约风险偏低，但高息类明显偏高，加上两类债券息差差距约高于平均值1倍，综合而言新兴亚洲高息类债券风险相当高。

除了信贷息差走势，美股波动指数(VIX)亦可侧线预测高息债券违约率。高息债券在资本结构上与股票接近，因此息差通常与VIX同步变化。VIX下跌一般与经济原生性改善关系不大，反而投机情绪压低VIX关系较高。机制源于投机者通常会出售价外看涨期权(OTC认购证Options)试图获取额外溢价，而对手须透过伽玛对冲(GammaHedging)抑制已实现(Realized)波动率，最终抑制了隐含波动率(ImpliedVolatility)。尤其在期权交易量上升时，VIX受投机交易影响而普遍偏低。信贷息差被VIX牵扯而未能反映实体经济状态，影响信贷息差警示机制。

当股市投机资金离场，潜在不稳定性将驱使股市及高息债市趋向「明斯基时刻」(MinskyMoment)模式，即到达临界点，VIX及信贷息差将大幅上升，高息债券价格与股市将同步堕落。相关投资者不容忽视由股市引发的债市风险。

共勉之。