2023年4月以来，日本股市在全球表现“一骑绝尘”。鉴于日本股市中的外资交易量高于本土资金，本篇报告重点讨论外资配置日股的考虑因素，基于“全球比较”逻辑提出四因素分析框架：全球风险偏好、相对融资成本、名义经济相对增速以及股票相对估值。
近期上述因素均出现了积极变化：一是全球风险偏好因美股“软着陆+科技牛”预期而上升，二是日元汇率因日美货币政策走向分化而走贬，三是日本经济在美欧衰退风险下“一枝独秀”，四是日股估值预期因“巴菲特效应”和“交易所督导”而抬升。然而，尽管短期外资配置日股的情绪高涨，本轮日股上涨的可持续性或值得质疑。
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日本股市备受热捧
2023年4月以来，日本股票市场意外火热，股价持续攀升。5月19日，日经225指数升破30800点，超过2021年9月的前高(30670点)，创下1990年以来新高;此后依然保持涨势，日经225指数于6月5日收盘站上32000点大关;截至6月16日，日经225指数收于33706点，已连续10周上涨。
纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限。1980年代以后，日本股市表现大致可分为三个阶段：在1980年代，日本作为当时第二大经济体，经济高速增长，加上1985年广场协议后日元大幅升值，日经225指数于1989年末一度接近39000点;1990年代至2012年，日本经济和股市同时陷入“失去的二十年”，1990-2011年日本名义GDP累计仅增长了21%，日经225指数累计下跌78%;2012年以后，“安倍经济学”登上历史舞台，日本经济虽不愠不火，但超宽松货币政策驱动日股重回涨势，2012-2022年日经225累计上涨209%，与同期标普500指数206%的涨幅相当。不过，同期日本名义GDP累计仅增长12%，远不及美国的63%。
横向比较，2023年4月以来日经225指数领涨全球，且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后，全球经济复苏与流动性宽松，使得多数地区股票指数创下新高;但2022年地缘冲突爆发，加上全球流动性收紧，使大部分地区股市经历明显调整;2022年底开始，全球多数地区股市出现回暖，但日本股票的反弹力度和持续性最为亮眼。尤其2023年4月以来(截至6月16日)，日经225指数累涨20.2%，同期纳斯达克指数仅上涨12.0%，其他主要股票指数涨幅更小;与2020-22年前高比较，在我们跟踪的美、欧、日、韩和新兴市场合计6个指数中，仅日经225明显升破前高。
由上可知，日本经济自身的发展或股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。我们认为，站在全球资金配置的视角，更有益于我们理解日本股票受捧的原因。
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日本股市分析框架：全球比较逻辑
日本股市的外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。日本证券市场国际化起步较早：日本于1980年修订外汇法、放宽了非居民的债券投资限制，1989年允许外资设立基金投资，1992年将门槛大幅降低，极大便利了外资对日股的投资和交易，之后外国投资者的数量占比和交易额占比持续提升。截至2021年，日本交易所中的外国投资者数量占比已升至30%左右，外国投资者交易量占比更超过60%。2005年以来，外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势，与日经225指数走势趋于同步。可见，外资动向较大程度上牵动着日股表现。
我们认为，海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括以下四个方面：
一是全球风险偏好——当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益;当全球发生较极端的风险事件时，日股与大部分发达市场股票均可能承压。日股和海外股市表现的同步性，较好地体现了全球风险偏好的共振效应。观察到，日经225指数与美股标普500指数、欧股STOXX600指数均有很强的相关性，2012年以来(截至2023年5月)日美和日欧股指的相关系数分别高达0.95和0.97。尤其是，日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。当美股VIX指数走高时，日经225指数通常承压，这也是全球风险偏好水平决定日股走势的体现。
二是相对融资成本——日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元汇率呈现“跷跷板”走势。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段时期，日元汇率显著贬值并伴随股市走牛。而三段时期日元贬值的关键原因，是日美货币政策的“松紧差”：2005-07年美联储处于加息周期，日本央行维持“零利率”;2013-15年“安倍经济学”背景下，日本央行启动量化与质化宽松(QQE)，力度大于美联储在2012-14年实施的第三轮QE;2016-17年，日本央行相继推出“负利率”、收益率曲线控制(YCC)等，美联储则开启加息。对海外投资者而言，日本宽松货币政策造就了相对便宜的日元，激发了外资对日股的配置热情。
三是相对名义经济增长——日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好;明显落后于美欧时，日股承压。在长期低增长、低通胀背景下，日本名义GDP增速水平长期低于美欧。1990年代以来，日本与美国名义GDP同比增速长期保持3-7个百分点左右的差距。2012年“安倍经济学”实施以来，日本经济曾经出现
