核心结论：①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多，主因技术创新快且产业链长，但大市值中软件及应用更多，得益于网络及规模效应。②A股穿越周期的科技股由硬件公司主导，且龙头也集中在硬件领域，源于中国制造体系完备及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件领域更多，但中概股基本都是互联网公司，其发展离不开中国庞大的流量红利和消费市场。
当前数字经济代表的TMT板块正在孕育新的投资机遇，为此我们推出系列专题，通过对比历史来帮助投资者布局未来，本篇将聚焦穿越周期的科技股。回顾历史，一轮科技牛市过去，大部分公司的股价回到原点，只有少部分公司能够穿越科技周期，持续受益于产业趋势。投资者常说“要在有鱼的地方钓鱼”，以AI为代表的数字产业还在发展早期，为了提高投资的确定性，本文将帮助投资者寻找“有鱼的地方”。
1.美股：硬件易出牛股，软件龙头更优
为了研究哪些科技公司的投资确定性更高，就需要回过头去看历次科技牛市过后，哪些公司能够大浪淘沙，股价重整旗鼓，突破前期牛市的高点，而非牛市中的一时炒作。沿着这个思路，我们以美股、A股和中资股(港股+中概股)作为对象，分析股价创新高的科技股通常分布在哪些领域，也即何处“鱼”更多。
美股穿越周期的科技公司中，硬件公司数量更多，但龙头公司多为软件及应用公司。回顾美股历史，能够穿越科技周期的公司中半导体等硬件公司较多，换言之，对于美股科技股的投资，硬件领域往往能够提供更多优质标的，确定性相对更高。但是，软件和应用领域往往诞生大市值巨头，并且这些公司很多在前一轮科技周期中已经是行业领导者，即呈现强者恒强的态势。具体分析如下：
90年代个人电脑的普及开启了PC时代，美股掀起互联网浪潮，纳斯达克指数于2000/3/10涨至高点，随后科网泡沫破灭。2010年之后智能手机的普及开启移动互联网时代，美股再掀科技牛市，纳斯达克指数于2015/7/20见到高点。此时，尽管指数已经基本与2000年的高点齐平，但这并不意味着当年股价坠落的公司均已重回高峰，实际上只有少部分公司重拾升势，并在移动互联网浪潮中大放异彩。两个高点之间股价创新高的公司有115家，涨幅较大的代表公司如苹果(00-15年化涨幅25.5%，下同)、亚马逊(14.0%);细分看，硬件公司的数量/占比为64家/56%，软件为21家/18%，应用为30家/36%。尽管股价创新高的科技股中硬件公司数量较多，但其中市值最大的20家公司则是以软件和应用类为主(15家);进一步细分看，媒体娱乐、在线零售等应用领域更容易孕育体量庞大的龙头(9家)。
2015年移动互联网带来的科技牛市见顶，但互联网产业的发展并未终结，并且在近些年一度加速。2020年全球疫情爆发之后，线上经济加快发展，互联网等科技企业直接受益，叠加全球流动性持续宽松，造就了一轮科技牛市，纳斯达克指数于2021/11/19见顶，为历史新高。类似的，尽管此时指数已经远远超过2015年高点，但实际上只有375家公司股价超过当年的高点，涨幅较大的代表公司如AMD(15-21年化涨幅110.2%，下同)、英伟达(101.5%);细分看，硬件公司的数量/占比为200家/53%，软件为115家/31%，应用为60家/16%。同样的，尽管股价创新高的科技股以硬件为主，但其中大市值龙头则主要分布在软件和应用领域(13家);如果看前5名更甚，微软、Alphabet(Google)、亚马逊、Meta(Facebook)分列2-5名，第1名的苹果尽管被归为技术硬件与设备类，但苹果的成功与其2015年之后iTunes等软件应用服务收入占比上升密不可分。
股价新高的背后是盈利的持续增长，美股穿越周期的科技公司成长性高于行业整体。首先看美股2015/7/20股价超过2000/3/10高点的115家科技公司，其盈利在00-15年保持较快的持续增长，归属普通股东净利润的年复合增速为14.3%，显著高于美股科技公司整体的8.5%，其中技术硬件与设备复合增速达25.7%，高于整体的15.6%，半导体产品与设备为14.7%，高于整体的2.3%。再看2021/11/19股价超过2015/7/20高点的375家科技公司，其15-21年归属普通股东净利润的复合增速为22.5%，高于美股科技公司整体的18.7%，其中互联网零售复合增速达68.2%，高于整体的40.0%，媒体与娱乐为30.4%，高于整体的22.5%。
硬件易出牛股主因技术创新及产业链长，软件及应用龙头得益于网络及规模效应。根据前文分析，美股能够穿越科技周期公司中硬件类较多，我们认为有以下两个主要原因。首先，硬件领域技术创新速度较快，技术迭代为相关企业持续创造新增长点。以半导体为例，行业内存在“摩尔定律”，即随着工艺技术突破，芯片性能每18个月提升一倍，对应逻辑芯片上的晶体管数量翻一倍。摩尔定律的演进推动晶体管密度、晶体管材料、晶体管结构的不断创新，进而为半导体企业带来更多业务增长点;其次，硬件的产业较为复杂，涉及诸多环节且全球化分工，容易孕育细分领域的“隐形冠军”。硬件领域优秀企业多与产业链本身复杂性有关，即市场足够细分，每个领域都有专业的企业在深耕。依然以半导体为例，整个产业链涉及设计、制造和封测三大环节，每个环节都有诸多子领域，同时半导体还是典型的全球化产
