5月，日本股市在全球权益市场中表现一骑绝尘，日经225指数突破30000点。5月22日收报31086.82，为1990年以来的首次。日股新高原因为何?蕴含了怎样的交易逻辑?同日元汇率关系如何?本篇报告将一一展开分析。

日经创新高的原因

在分析日经创新高原因之前，我们先回顾过去一年来，日本市场主要的交易逻辑变化，以及导致交易转向的关键事件。

保守策略：空日元+空日债(2022年3月~10月)。投资者对日本央行货币政策预期整体偏宽松，空日元仍是主要的交易方向，但为防止尾部风险，投资者空日债加以对冲，这一阶段日元贬值、日债利率温和上行。

全力进攻：多日元+空日债(2022年10月~2023年1月)。进入2022年10月，美联储加息预期来到阶段性顶点，市场开始交易美联储放缓加息甚至降息，非美货币普升。2022年12月议息会议上，日本央行“意外”宣布放松YCC区间，投资者开始全力押注日本央行持续收紧货币政策，继续做空日债的同时日元头寸由空转多。至2023年1月议息会议前，10Y日债IRS利率达到1.2%，日元相对美元升至127。

伺机而动：空日元+持有日债空头(2023年1月~2月)。2023年1月议息会议日本央行岿然不动，以及会议前后大规模购债捍卫0.5%收益率上限的举措使得日债空头铩羽而归。市场对于日本央行持续紧缩的预期有所冷却，但并未完全退却，仍在观望新任央行行长态度以及4月议息会议。这一阶段日元回调、日债收益率小幅回落。

交易逻辑转向：空日元+多日股(2023年3月至今)。2023年3月美国硅谷银行事件爆发并蔓延，市场对日本央行持续紧缩的预期再度降温。4月上旬日本央行新任行长植田和男在就职新闻发布会中表态“将延续前任领导人的宽松政策;日本经济还没有到需要大幅加息的状态，负利率政策是当前货币宽松的基础，因此目前维持负利率是适当的”。4月议息会议中日本央行提出“决定对货币政策实施广泛评估，预计耗时1至1年半时间”。市场彻底打消短期内日本央行加码紧缩的预期，转“空日债”为“多日股”，日债利率回落、日元贬值、日股上涨。

通过复盘可以看出，股债跷跷板下哪类资产更受青睐取决于市场对于日本央行货币政策的预期。我们在多篇报告中阐述了日本经济基本面和通胀韧性十足，日本贸易差额改善、除中国大陆以外的入境旅游恢复为经济增长提供支撑，春季薪酬谈判顺利进行为通胀的韧性加码。良好的基本面表现使得市场对于日本央行“一反常态”收紧货币政策多有猜测，市场全力押注日本央行加息时，日债利率上行、日本股市下跌;而在市场置信日本央行维系宽松后，“强基本面+宽货币”推动日股反弹、日债利率回落。

从资金流的角度，海外资金流入是日股上涨的重要推手。日本财务省周度数据显示，2023年第二季度开始海外资金显著增持日本股市;从历史经验来看，日股市场上欧洲资金“大进大出”，往往对日本股市起到关键性推动作用，东京证券交易所数据显示，第二季度欧洲投资者对日本股市的增持规模创2008年新高，成为投资主力。

监管方面，3月31日东京证券交易所要求股价低于账面价值的上市公司制定资本改善计划。这掀起了回购热潮，软银、丰田汽车、三菱商事等龙头企业在公司财报中均宣布新增股票回购计划，有效提振了股票市场情绪。

从估值来看，日股市盈率(1.24)明显低于美股(4.06)和欧洲股市(1.67~2.00)，恒生指数、新加坡海峡指数、韩国TOSPI指数等亚洲股票指数估值也处于较低水平。

巴菲特对日股的看好对海外资金起到“示范效应”。2020年8月，巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦公司首次披露其收购了日本前五大贸易公司每家略高于5%的股份。2023年5月初的伯克希尔年度股东大会上，巴菲特提到这五大商社“能够支付不错的分红，在某些情况下也会回购股票”。日本宽松的货币政策为日元融资提供便利，增加了股市加杠杆的吸引力，且部分规避了汇兑风险(购汇价格不佳时可借新还旧)。

日本股汇相关性探索

日本股汇相关性在2005年前后发生了变化。2005年前日本股汇正相关(日经与美元对日元负相关)，即日股上涨(下跌)对应日元升值(贬值);2005年后日本股汇负相关(日经与美元对日元正相关)，即日股上涨(下跌)对应日元贬值(升值)。

股汇相关性无论正负均有其经济学逻辑。从跨境资金的角度，外资增持股票导致股价上涨的同时，换汇行为会伴随着本币升值，股汇正相关。从出口的角度，本币贬值会降低外币计价的本国出口商品价格，从而推动出口规模增长、企业利润改善、股价上涨，股汇负相关。对于任一经济体而言，股汇相关性是一个实证问题，当外资行为成为股票市场的关键变量时，股汇往往呈现正相关;反之汇率对出口的影响更显著时，股汇更易呈现负相关。

导致日本股汇2005年之后呈现负相关与日本采取的宽松货币政策有关，此外还包括：

第一，股汇负相关是日元“避险”的一层表现。日元作为典型的避险货币，全球风险偏好上升时，权益市场表现亮眼，日元作为融资货币，汇率倾向于贬值;全球风险偏好回落时，权益市场受挫的同时日元避险升值。

第二，股汇负相关是美国股债的一种映射。YCC政策影响下