在瑞士联邦财政部、瑞士国家银行和瑞士金融监管局(FINMA)的紧急接入下，一场“拯救瑞信”的戏剧最终以两家全球系统重要性银行——瑞信和瑞银的合并收尾。

但在这场由瑞士政府紧急斡旋的紧急交易中，其他一级资本(AT1)债券持有人将首先一无所获。

这样的先例很少。2017年，西班牙银行BancoPopular倒闭，该行当时的权益和AT1债券均被抹去。债券投资者向监管提出法律诉讼，尚未成功。

市场人士将此举由纯粹的法律问题上升至市场信心问题，相关资本工具价格大幅波动。

为防止金融市场动荡，其他监管机构相继阐述自身与FINMA的不同，纷纷发声称瑞信只是特例。欧洲央行发布声明称，普通股权工具是最先吸收损失的，仅在它们被充分使用后，才会要求减记AT1;英国央行明确，英国有明确的法定顺序，AT1债券受偿顺序排在股权之前。

“资本结构的逆转出乎意料。”惠誉集团旗下CreditSights全球金融研究部主管SimonAdamson在其最新研报中指出，由于以远低于账面价值(负商誉)收购瑞信，瑞银将获得约400亿瑞士法郎的CET1提升，该资本足够有能力应对未来瑞信的账面损失。“因此AT1注销在某种程度上短视且没有必要。”

由法律问题升至信心问题FINMA让瑞信AT1债券持有人一无所有的决定，颠覆了长期确立的在债务回收中优先考虑债务投资者而非股东的准则。

AT1是银行资本证券的一部分，被称为或有可转换债券或“Cocos”。“可转换”的原因是它们可以从债券转换为股权(或完全减记)，而“或有”的原因是只有在满足某些条件时才会发生转换，比如发行银行的资本实力低于预先确定的触发水平。

AT1债券没有明确的到期日，但发行人可以催收，投资者可获得6%至7%的相对较高回报，以补偿他们的减记风险。瑞信的回报率甚至更高，该行去年发行的AT1债券收益率为9.75%。

根据传统理解，比AT1风险更大的是股权。若银行表现良好，股权投资者的回报率可以远高于6%至7%，但如果银行表现不佳或变得毫无价值(简单来说，这意味着银行的资产价值不超过其负债，因此其净资产为零)，投资者将血本无归。

FINMA对瑞信AT1面值的全额减记是AT1工具首次发行以来最大的一次减记事件，投资人损失规模远超2017年西班牙人民银行(BancoPopular)被桑坦德银行(BancoSantander)收购时产生的13.5亿欧元债券减记。

FINMA在声明中指出，政府的特别支持将引发瑞士信贷所有AT1股票面值的完全减记，金额约为160亿瑞士法郎，从而增加核心资本。

公布后首个交易日，诸多其他同类型AT1债券市场价格大幅下跌。

CreditSights亚太研究部联合主管PramodShenoi指出，将AT1减记为零的决定看起来很短视，如果更广泛的欧洲银行AT1市场反应不佳，可能会适得其反。

“这看起来是一个不必要的和短视的决定，特别是由于主要关注的是瑞信的流动性而不是其偿付能力。”PramodShenoi解释，需要额外的资本来支付未来的重组成本和购买价格损失，但这应该是购买产生的约400亿瑞士法郎的“负商誉”的作用——AT1减记将使其增加到约560亿瑞士法郎。

PramodShenoi认为，FINMA很可能是使用了PONV条款(即当局/公共部门向银行提供特别支持，在这种情况下是通过流动性支持)，注销了AT1。因为这既不是一个生存事件(ViabilityEvent)(这将导致股东首先失去他们的权利)，CET1比率也没有下降到触发水平以下。

兴业银行分析师称，FINMA的声明表明，瑞信AT1的全额减记原因可能在于政府提供了超乎寻常的支持，因此触发了减记事件中“生存事件”发生的条件。

瑞信各个一级资本票据的减记事件设置包括“紧急事件”和“生存事件”两类。

“紧急事件”意为瑞信向资本工具持有人发出通知，明确其当前财务所计算的核心一级资本充足率已显著低于其约定阈值，从而需要进行减记。

“生存事件”则包含两种情况：监管机构已通知瑞士信贷集团，其已确定，由于改善瑞信资本充足率的惯常措施在当时是不充分或不可行的，要防止该集团资不抵债或停止经营其业务，有关任何及所有其他持续经营资本工具、第一级工具和第二级工具的票据减记，以及持有人债权的转换或减记/注销，在当时是一项必不可少的要求;

或，改善瑞信集团资本充足率的惯常措施在当时是不充分或不可行的，瑞信已从公共部门获得不可撤销的特别支持承诺(超出通常过程中的惯常交易和安排)。而根据监管机构的决定，如果没有这些措施，瑞士信贷集团将会资不抵债、破产、无法偿还到期债务的主要部分或无法继续经营。

一位国内券商分析师对21世纪经济报道记者说，减记是否合规，涉及对合同条款的法律解读，尚有争议。但其确实影响了投资者信心和后续定价，AT1将呈阶段性贬值趋势。

此外，他称，围绕AT1的争论还将对后续法律框架、合同设定、金融条件等带来明显影响。

对于瑞信与BancoPopularSA的可比性，上述国内券商分析师认为，二者可比性小，在监管框架、金融条件、机构规模、投资者、具体合同条款等方面，均有差异。

不论是否合理，这场减记已被投资者由法律问题被上升至