《投资笔记》今年1月份，不少资产表现均相对不俗，以代表环球股权资产的MSCI环球指数为例，即涨了7.1%;而代表环球债券的彭博环球债券指数，亦于1月升了3.28%。然而，在2月份，股债均双双录得下跌，MSCI环球指数及彭博环球债券指数分别下跌了2.98%及3.32%。在去年第四季，我们在本栏选择了几个资产类别，谈了谈有关观点，在本期也简单更新一下我们对相关资产的最新看法。

在谈新观点前，先回顾一下旧观点的有效性如何。在去年第四季，就著不同资产类别，我们的判断如下:

就著美股，我们当时(12月6日)认为基于估值及技术面的原因，即使标普500指数有所反弹亦不能升穿4150至4200点，在有关位置应考虑适当减持甚至造空(今年标指反弹高位4179点);就著港股，笔者当时(12月9日)认为应持续吸纳(当时恒指水平19450点，今年恒指高位22688点)。

就著债券，我们当时(10月14日)提出了三个策略，短年期高收益债策略我们分享了柏瑞投资及利福国际债券(当时两者孳息率超过15%，目前已回落至低于10%);长年期投资级别债我们分享了汇丰永续债(当时债价约在80的水平，目前约为93);同时，我们亦指出相信长端利率将会见顶(10年期美国国债利率于10月24日4.24%的水平见顶，至执笔时还未能升穿)。

如今回看，当时判断虽非完全无误，但犹幸基本方向上应是正确的。那接下来，我们对有关资产的观点是怎样呢?总体来说，我们对美股看法维持审慎(原因下详)，中港市场在目前水平(约20600或以下水平)应积极吸纳(如投资时间框架是6个月或以上的话)，债券尤其是投资级别债券目前为布局良机。在本期，我们希望先由全球股权市场的估值锚-美股说起。

*美股为全球权益资产的核心*

美股之所以重要并放在先说的位置，在于它基本上是全球股权市场的核心，美股表现差，其他市场即使走出相对独立行情，也难以走出大牛市，所以美股也是我们在考虑对全球权益市场观点时会优先考虑的一环。我们认为，首先我们要了解市场在演绎甚么逻辑，才可以再进一步去判断我们应否认同有关逻辑，并作进一步部署。故此我们会先简单覆盘一下今年以来美股上升的原因，思考其是否合理，然后再进一步对其作出应如何配置的判断。

*美股上升原因解读及判断*

首先，美股在今年以来，尤其是1月，表现相当不错，主要演绎逻辑是:

-市场对经济前景的预期转趋乐观;-市场认为通胀受控，美国利率顶峰在望;-先说(i)市场对经济前景的预期转趋乐观;

在去年底时，市场预期的机率分布主要是偏向于美国经济会硬著陆或是软著陆;但到今年以来，市场对经济预期的机率分布倾向于经济会软著陆甚至不著陆(Nolanding)。在这样的情况下，市场由原先担心股市预期盈利会大幅下调，到早前基本不太担心盈利会下调，自然股价表现便会较佳了。

那有关观点合理吗?的确，我们看到一系列的数据支持经济预期转趋乐观，包括(i)如看亚特兰大联储银行的GDPNow估算，可看到对GDP的估算在2月整体上是上调的;(ii)如看彭博数据，整体共识的美国未来一年衰退机率，亦由高峰67.5%下跌至执笔时(3月1日)的60%。(iii)同时，就业市场数据也是非常强劲，1月非农新增职位达51.7万个，远高于原先市场预期的18.5万个的水平，美国失业率亦处于3.4%，为历史上的低位，这对美国这种以消费为主导的经济体的确有正面意义(失业率影响整体可支配收入水平，后者则影响总消费水平)(iv)此外，就著美国的1月零售，其按月增长3%，亦是比预期强劲;加上(v)美国相对强劲的服务业PMI，亦侧面印证了其他数据显示服务业扩张的情况。因此，市场对美国经济前景预期转佳不无道理。

然而，我们对经济前景的预期不如市场般全面乐观。我们承认美国的经济是比预想中要强劲，最少整体数据均倾向优于预期。惟如进一步考虑，其中部份数据或会过份美化了经济全景-以上文提到的非农就业数据为例，增加51.7万人的数字，是经季节性调整后得到的，然而如采用未经季节性调整的数字，则非农就业人数应是减少250万，而非增加51.7万。诚然，有关季节性调整是有其道理，但中间调整方法会否令呈现出来的数据优于实际表现，这是值得我们考虑在内的。上文提到的零售数据亦是同理，12月本来是消费旺季，1月经调整后数字还要高于12月，的确是强劲经济的体现。然而，未经调整的数据，相对12月，1月消费数据环比是下跌16.2%。再次强调，我们不质疑美国经济比预期中强劲，惟其强劲程度是否如数据呈现出来的水平，我们则有保留之处。更进一步地说，以往每次加息周期后往往衰退伴随而来，而事实加息对上不少企业的营运已构成影响，在息率长期高企的情况下，我们认为美国经济最佳情况也是将著陆时间延后，但高增长基本上可能性极低。反映在股市上，即盈利预期最佳情况都是单位数增长，但更大机会是中低单位数增长(如非下跌的话)，指望透过盈利扩张带动股市上升基本上可能不大。

其次，就(ii)市场认为通胀受控，美国利率顶峰在望;

市场今年一度对利率看法较联储局为鸽，十年期债息固然一路向下，利率期货甚至认为联储局今年年底将会降息，这亦是支持美股自年初开始做好的原