整体上，我们认为中国增长改善和美国通胀回落的大方向依然成立，尤其是在一季度;二季度附近的变数会多一些，中美市场或都面临一定“考验”。短期而言，市场“抢跑”后会有反复。我们尝试用量化方法分别拆解各类资产计入的美国宽松与中国增长预期程度，作为判断短期资产走势的依据。

我们测算，当前海外资产隐含的美联储降息预期(美股、黄金分别预期未来一年净降息4.7、3.5次vs.利率期货全年净降息0.3次)和中国资产(海外中资股相比A股计入了相对更多增长预期)计入的增长修复预期都较为充分，这说明市场需要等待更多催化剂提振，因此出现一定获利回吐和波折分化也就不足为奇。

配置建议：美元美债短期走强但不至逆转，股债均衡配置，跌幅较大则带来加仓机会。

2月展望：中美改善方向依然成立，但“抢跑”后会有反复2023年开年，全球市场继续演绎去年11月以来的主线，即美国通胀和中国增长这两个各自的核心变量的方向性变化，这也是11月以来包括中国在内的全球资产出现180度逆转的主要原因，部分资产表现甚至超出预期，如纳斯达克开年的涨幅。我们在1月月报《积极窗口仍在：海外资产配置月报(2023-1)》中提到，对后续资产走向更重要的已经不是这两个市场已知的方向变化，而在于能够修复到什么程度。恰巧的是，进入2月初，全球资产都出现了一些“变盘”，如AH股在获利回吐压力下均出现一定程度回调，美债利率和美元指数在符合预期的FOMC会议和强劲非农的推动下再度走高(《2月FOMC：相比加息结束，市场想要的更多》)。海外资金流入放缓，南向资金则出现创历史第5大周度流出，港币也再度逼近弱方保证。种种迹象，让不少投资者担忧当前的波折会持续多久、甚至趋势是否会逆转。

整体上，我们认为中国增长改善和美国通胀回落的大方向依然成立，尤其是在一季度：1)一季度美国通胀回落和美联储加息停止的确定性依然较高(我们测算1季度CPI和核心CPI分别回落至4%和5%);2)中国增长修复仍未走完，两会后进一步的稳增长政策支持也在酝酿，短期无法证伪。不过，进入二季度后变数会多一些，中美市场或都面临“考验”。一是美国衰退压力会进一步增加(市场预期二季度美国增长-0.5%)，美国通胀回落到5%以后(当前考虑到房租回落时滞因素的mark-to-market真实通胀为5%左右)进一步的回落速度也是目前宽松预期能否再上台阶的关键。二是中国增长修复的“成色”以及政策支持力度是否能够强于当前预期。

当前资产计入了多少中国增长和美国通胀改善预期?都有一些“抢跑”

短期看，由于中美两地市场和资产开年以来“抢跑”预期，出现一些反复也是自然，尤其是遇到一些明显催化剂的时候(如1月超预期的非农数据)，而盘整的时间与幅度与各类资产“抢跑”的程度有关。我们尝试用量化方法分别拆解各类资产计入的美国宽松与中国增长预期程度，作为判断短期资产走势的依据。

整体而言，我们测算当前海外资产隐含的美联储降息预期和中国资产计入的增长修复预期都较为充分，这说明市场需要等待更多催化剂提振，因此出现一定获利回吐和波折分化也就不足为奇。

一、海外资产：美股、黄金分别预期未来一年净降息4.7、3.5次vs.利率期货全年净降息0.3次过去一段时间，美债利率下行(实际利率为主)、美股上涨(成长股领先)、美元跌而黄金涨都反映了市场对降息预期的持续计入。我们测算海外资产计入的降息预期已经有所“抢跑”，非农数据公布后，CME利率期货最大概率从年底降息2次到1次(未来1年净降息6.8bp)，但主要资产预期依然偏多。

利率期货：计入6.8bp降息预期(3月、5月加息两次，年底和明年1月分别降息)。期货隐含的2023年底联邦基金利率历史最大值也仅为4.88%，低于美联储12月FOMC给出的5.1%指引，并从2022年11月开始持续下降。2024年1月期货隐含利率为4.56%，与当前水平接近，意味着后续两次加息后还需两次降息，净降息仅约0.3次。

美联储点阵图：到年底还需加息2次，明显高于市场预期。2022年12月FOMC美联储经济预测材料显示，与会者中位数预计2023年联邦基金利率高达5.1%。不过由于点阵图变化较慢，结合最新情况和美联储鲍威尔表态，我们预计3月会议上可能下调。

美股：当前计入最多降息预期(-117bp)，自2022年10月以来与实际加息路径脱节。根据10年美债利率、信用利差和美股估值的关系，我们推算当前美股18.5倍动态估值(高于历史均值16.2倍，上方一倍标准差19.4倍)，隐含的美债利率不足2%，对应全年降息117.3bp。该测算方式下的美股隐含加息预期在本轮加息初期持续跟随并一度领先，但在2022年10月开始偏离实际加息路径，反映出在10月CPI数据不及预期、11月CPI数据进一步确认拐点后，美股估值开始持续计入加息放缓甚至降息预期。

黄金：计入87.3bp降息预期，同样在10月左右开始与实际路径背离。通过黄金、美元和10年美债实际利率关系，我们测算黄金在2022年10月左右开始计入降息预期。在剥离掉美元走弱的影响后，黄金隐含的实际利率(接近0%)仍远低于当前真实值(1.1%)。

美债：短端美债计入30.2bp加息预期，长端美债也有所抢跑。1年期美债计