困境反转之后，新东方找到了新的业务增长引擎。

北京时间2023年1月17日美股盘前，新东方(EDU)披露了对应2022年9~11月的二季度业绩情况。

首先需要说明的是，由于FY2Q23正好遇上人民币汇率低点，因此以美元计价的业绩情况，在计算同比增速时，实际情况要稍优一些。

其次在教育市场巨震之后，市场上还在持续跟踪新东方的机构已经不多了，导致彭博一致预期的数据量偏少，因此单看预期差的意义不大。建议大家还是重点关注公司自身对今年的业务展望以及战略方向。

1、收入端，包含下季度指引均超预期，其中在线业务由于直播电商的爆火，在整个集团中的收入占比已经接近30%。

2、利润端，主要是毛利率有预期差，47%的毛利率显著弱于市场预期。建议关注电话会上管理层的回答，稍后海豚君也会第一时间发会议纪要。

不过海豚君认为，这里有短期的因素。K9业务调整尾声的一些费用，以及新设学校的前期投入，都偏固定性质的支出，在入学率爬坡到一定水平之前，毛利率肯定会受到影响。

3、集团的学校和学习中心数量季度末为706所，环比增加2所。非学科辅导的入学人次从上季度的29.7万，飚至二季度的47.7万。

4、公司今年重点战略，首先毫无疑问是直播电商，其次是留学，这也是本季财报中管理层讨论最多的两项业务。

1)东方甄选从2021年底开始首播，但2022年6月初才开始有大量的热度。上季财报中，在线业务收入占比已经从此前的5%飙升至15%，在跨越了双11的二季度，东方甄选MV达到48亿元人民币，超出市场预期(~36亿GMV)。由于“无买量、无主播分成”，海豚君预计直播带货的变现率能够达到16%。

2)留学业务更多看的是国门打开之后的进一步修复的预期。继上季度留学咨询业务开始显著回暖之后，二季度海外备考业务也有了17%的增长。

3)除此之外，海豚君认为非学科辅导的入学人次环比大幅提升，可能也是一个积极的信号。再加上集团学校和学习中心总数开始净增加，说明K9双减政策的影响基本接近尾声，而非学科辅导入学需求则相对强劲。

正如海豚君在新东方的深度上篇中所说，单个家庭的教育需求不会因为政策的推出而消失，更多是迁移。非学科素质教育这一块市场蛋糕，长期下新东方有望借助品牌力量加速获得集中市占率。

从行业政策告一段落，老业务走出疫情封控后的回暖预期，到政策面风险较小的新业务，尤其是商业模式优秀的知识分享直播电商和前景广阔的非学科培训，短期看业务进展顺利，长期看也有故事可讲，因此新东方的“困境反转”的投资逻辑还是比较清晰的。

但核心问题在于，当前估值是否已经完全将上述利好定价。海豚君认为，从市场预期来看，目前定价的主要为老业务的回暖和新业务的短期增长预期，但对于新业务更长远的理想预期还未完全pricedin到股价中。

尤其是在新东方深度上篇《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗?》中海豚君认为值得跟踪的非学科辅导、智慧教学设备等，是新东方确定性较高的一个增长故事，只不过需要一步一步的经营兑现来打消疑虑。

除此之外，从2023年市场预期的业绩表现所对应的估值水平(PE)来看，当前位置估值也不算高，贴合历史估值中枢。但这与“困境反转”逻辑下，乐观情绪一般对应的高估值情况并不相符。由此说明，当下的市场资金对于教培行业仍然有疑虑和政策风险的担忧。

这种情况下，新业务增长空间的测算对于当前市值的新东方来说就显得尤为关键。只有增长的弹性空间可观，当下市值相对理想预期的估值仍有较高安全垫的时，才能在短期内消除资金偏见。

一、营收超预期，业务调整接近尾声

截至2022年11月底的二季度，新东方实现总营收6.38亿美元，同比下滑3%。二季度恰好对应人民币兑美元低位，拖累了增长数据的表现。剔除汇率的影响，以人民币计价的收入正式回暖，同比增长8%。

因政策影响而关停的学校和学习中心数量在逐季放缓后，本季度也开始了“触底反弹”，二季度学校和学习中心反而净增加了2所，合计708所。背后说明一方面K9线下课程的处理接近尾声，而另一方面也能大概预期新业务的进展不错。

从递延收入来看预缴的学费情况，二季度递延收入11.39亿美元，环比净增加1.26亿美元，环比增长加速，同比开始恢复增长。再看流水情况，虽然二季度是淡季，并且国内多地爆发疫情，但单季流水环比并未下降多少。

二、细分业务：直播电商领头，留学回暖

新东方在经营发生重大变化之后，细分业务情况披露口径也有了变化。先看具体的产品服务，政策前后最大的变化，就是K9学科辅导业务完全撤掉了，但推进了K12非学科培训、智慧学习产品、营地游学等新业务，以及知识分享与直播电商结合的创新模式。

在新东方年报中【分部经营】部分，会分为‘教育服务’和‘书籍等其他’两大类。但管理层会重点提及当期变动较大的业务情况，一般会按照下述合并/拆分的口径来披露数据和信息：

(1)K12课外教育(关停K9后，只剩下高中的学科培训和K12的素质教育)

(2)海外业务(备考+留学咨询)