年初以来，美国股债两市波动加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险?本文分析，供参考。
一、今年以来美国市场的新变化?股债两市波动明显加剧
2022年以来，美国债券市场波动明显加剧。年初至今，美国10Y国债收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，随后又快速回落至12月9日的3.57%;2010年以来，10Y美债收益率单日波动较少超过10bp;而今年10Y美债收益率已经在35个交易日中出现10bp以上的变动幅度、在9个交易日中出现15bp以上变动，甚至在11月10日单日即出现30bp的振幅，市场稳定性明显变弱。
美国国债的隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年以来高位。今年以来，MOVE[1]指数长期处于120以上的近10年高位;截至12月25日，MOVE指数仍高达113.17，预示着未来1个月内美债收益率日均波动率高达7.1bp;与此同时，美债流动性压力指数[2]也一度在10月31日攀升至3.07，接近2020年3月19日疫情期间3.08的峰值水平，并长期处于近10年高位。
[1]MOVE指数由美银美林对2年期、5年期、10年期和20年期美债期权隐含波动率加权计算而来，反映了未来1个月内美债市场的整体波动水平。
[2]美债流动性压力指数衡量美国国债市场当前的流动性状况。该指数基于彭博日内相对价值曲线的拟合，计算剩余期限为1年及以上美国国债的平均收益率误差。当流动性条件有利时，平均收益率误差很小，公允价值的错位会在短时间内正常化。在压力大的流动性条件下，曲线拟合隐含的公允价值错位可能会持续存在，从而导致较大的平均收益率误差。
债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债动态相关性来看，在加息周期或降息周期的起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期动态相关性均达到过-0.7的历史低位。今年以来，美国股债动态相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更为明显。债市波动溢出效应下，美股波动也明显加剧，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技术性牛市;随后道指又快速反弹，一度涨超18.1%，短短一年内即经历一轮牛熊切换。
二、高波动背后的原因?美债市场的“深度”显著下降
高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降;美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。美债市场上，一级交易商的买卖价差是其市场“深度”的有效度量[3]。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差现已攀升至0.7bp左右。由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，也已趋近金融危机时期水平。市场“深度”的下降，明显放大了宏观信息对市场的冲击;过去10年间一共仅发生过3次美债利率日内波超30bp的情况，而今年以来，6月16日、9月28日、11月10日相继出现。
[3]24家一级交易商是美债市场流动性的主要提供者，而客户与客户间直接交易的占比仍相对较低。
美债市场“深度”下降根源在于美债规模扩张，而一级交易商承接能力不足;前期宽松流动性环境掩盖了问题，而今年以来的紧缩转向则加速了问题的暴露。2008年金融危机以来，美国国债规模持续扩张;2020年疫情的爆发，则导致美债未偿余额进一步攀升，2019年末尚不到23万亿美元的未偿美债余额，当下已突破30万亿。而在本轮美债市场规模的快速扩张中，一级交易商持有的美债头寸始终维持在1.8万亿左右，提供的市场日均交易量也依旧在6000亿美元左右波动。美债存量规模的扩充，导致美债交易量占比被动下降。前期宽松的流动性环境掩盖了问题，而今年政策收紧以来，国债旧券流动性出现明显恶化。
一级交易商承接能力的相对不足，则主要受金融危机后补充杠杆率的监管约束影响。金融危机后，美联储在2013年提出补充杠杆率的监管约束。该约束赋予低风险国债与高风险资产相同的风险权重，导致受SLR约束的银行类一级交易商、持有美债偏好明显弱化;从一级市场来看，SLR启用后，一级交易商美债招标倍数快速下降。监管约束下，金融机构扩表慢于美国政府，美国银行资本与公共债务余额比值由疫情前7倍回落至4倍左右。此外，今年以来加息、缩表带来频繁市场冲击，提高了做市难度，也导致一级交易商压降美债头寸。
三、“低估”的风险?美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险
历史上来看，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被明显放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，新冠疫情爆发初期，境外投资者为维持美元流动性，大举抛售美债资产;SLR约束下美债“深度”受限，美债价格震荡被显著放大，依赖于美债的大量衍生品平仓风险激增，直至美联储放宽SLR约束、启用一级交易商信贷便利(PDCF)后才出现缓和。与此同时，一级交易商增持美债的同时、对企业债头寸的减少，进一步恶化了企业债市场的流动性，直至美联储推出二级市场企业信贷工具(SMCCF)，才缓和了美国企业债的违约风险。
本轮之中，美联储缩表的累积效应逐步显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚。2020年疫情冲击中，激增的1.35万亿短
