内容提要

本文主要讨论了三个方面的内容：

一是过去三年的疫情给经济主体带来了心理性和财务性的疤痕效应，前者影响承担风险的意愿和对未来的预期，后者造成了资产负债表的失衡。疤痕效应的修复与政策干预联系紧密，在自然条件下的修复需要一定时间。

二是中国房地产行业正在经历的流动性危机反映和暴露了高周转模式的内在脆弱性，并由于去杠杆政策和疫情冲击而扩散和加剧。从供应过剩、价格弹性、潜在存货等角度来观察，房地产市场的调整与日美曾经经历的泡沫破灭多有不同。随着政策的调整，房地产行业将转入违约压力的有序出清和商业模式的渐进转型。

三是我们提出了以安全维度为纵轴、以增长维度为横轴的四象限分析框架，试图理解政府日益上升的安全关切对资本市场估值体系与结构的影响。

1)疫情发展超预期;(2)地缘政治风险;(3)政策调整超预期

一、疫情留下的疤痕伴随近期中国疫情防控政策的持续优化，我们正在迎来与奥密克戎变异毒株长期共存的全新生活方式。或许再经过一段时间的不便与混乱之后，在2023年二季度的晚些时候，我们的经济和社会生活能够基本恢复到相对正常的状态。对三年疫情留下的疤痕做一次检视，无疑是必要的。

(一)伤疤在哪里?

过去三年，经济社会生活难以正常展开，收入的不稳定性空前增加，收入增速与疫情之前相比、总体上经历了比较明显的下降。在此背景下，居民和企业的资产负债表受到了不小的损害，需要一些时间来进行修复。

此外，疫情冲击给民众的心理也留下了一些疤痕。民众对于风险的容忍和承受能力、相比疫情之前可能出现了不小的下降。其对未来收入增长的确定性、可得性、以及未来收入增速能够维持的水平等方面的预期，也都变得更加保守。

那么，这样的疤痕效应在数据之中是如何体现的呢?

我们知道，理论上居民部门获得的收入之中，一部分用于消费，一部分以银行存款或货币基金的形式存储起来。此外，当居民考虑买房或经营商业时，在以收入为支撑的条件下，还会从银行获取贷款。

据此我们可以构造一个比值，其分母端是居民部门一段时间(例如一个季度)的总收入，分子端则是居民资产负债表中的存款增量与贷款增量之差，即：存贷款轧差，其中存款包括储蓄存款和货币基金，贷款包括购房以及经营所需的贷款。

自今年3月以来，相对于居民收入而言，居民所持有的存贷款轧差占比出现了大幅上升。即使这一比例在2021年底、就已处于过去七八年时间里相对较高的水平，但是自2022年以来，这一比例在已经较高的基础上，仍继续出现历史罕见的大幅度单边上行，总体上表明居民部门在资产配置上变得非常保守，不愿意承担风险，对未来的预期变得较为悲观。

一般来讲，储蓄倾向是指一段时间之内居民所获得的收入，减去其中用于消费的部分(比如购买食品、烟酒、汽车等商品或理发等服务)之后，剩余的部分就被定义为储蓄，储蓄可以用于投资、购买房产等活动。

我们可以从两个数据口径观察居民储蓄倾向的变化。

(1)红色的线使用的是入户调查数据，可以发现：每一次出现比较明显的疫情冲击时，均导致居民户部门储蓄率出现异常的上升。在这样的上升之中，一部分是因为部分线下消费的不可得，进而形成了被动储蓄;另外一部分，也可能是来源于居民对未来收入的信心下降，因此需要积累更多的储蓄来进行预防性应对。

(2)蓝色的线是我们基于宏观经济数据中的国民收入和社会消费品零售数据所反推出来的居民户部门储蓄率。可以看到，其与红线所代表的户调数据有一定的差别，特别是自疫情以来在走势方向或绝对水平上差别较大，甚至越来越大。

如果以宏观数据估计为基础，总体上我们看到的是，居民部门的储蓄率在趋势上不断上升，消费倾向越来越低。

在其他因素不变的情况下，疤痕效应很大程度上解释了2022年为什么包括房地产市场、股票市场等经历了幅度较大的单边下跌。过往出现类似情形所伴随的宏观环境，例如明显的通货膨胀、监管收紧、流动性紧缩、货币信贷利率显著上升等因素在今年均不存在或不明显。

(二)疤痕效应的修复与政策干预紧密关联

一般认为，在人类经历自然灾害后心理上都会产生一些疤痕。随着灾害的过去，疤痕的影响会减弱，但依然会维持一段时间。它突出的特点则是人们对风险的容忍度下降，行为变得更加保守，更加不愿意冒险。

但是，对于这样一般性的总结而言，看起来似乎也存在一些例外。

第一个例子是，2002年德国易北河岸发生了一次严重的洪水灾害。洪灾过后，一些学者专门调查了受到洪水影响的家庭的收入和开支行为。基于可得的地理数据，他们发现在发生洪水的时候，并不是所有家庭都受到了洪灾影响。有一部分家庭受灾，还有一部分家庭没有受灾，因此在同样的地理区域内，没有受灾的家庭的收入和开支行为就可以作为很好的对照样本。

结果显示，在易北河洪水之后，受到洪灾影响的这部分家庭的收入和开支行为，相比对照组而言并没有显著差异，这与我们一般想象的疤痕效应存在一定的出入。但是，这些学