11月以来特别是最近两周，美股美债出现背离现象，短期分母端预期的纠偏和分子端压力的加大可能会给市场双向压力。本文我们将探讨美股和经济软着陆的可能性，进而推演未来演变路径。
一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义?通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升
近期市场交易逻辑从2022年以来的通胀和紧缩转向增长，提前忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。
二、美国经济的衰退压力?大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深
利差的倒挂大概率将引发衰退，衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退。综合当前情况(3m10s利差倒挂80bp)，我们判断本轮衰退可能大概率难以避免，明年一二季度压力增加，但基准情形下程度未必很深。
三、美股“软着陆”的可能性?腾挪窗口变窄，欲扬或需先抑
即便经济陷入衰退无法软着陆，股市也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小要看衰退深度、也要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。往前看，分母端的压力在逐步缓解但分子端的压力还未体现，因此美股欲扬仍需先抑。
四、情景分析：市场隐含的(乐观)、美联储暗示的(中性)和尚未定价的(悲观);分歧主要在是否降息而非衰退
扣除能源价格、供应链和房租等大概率必然回落因素后的其他服务型价格的韧性更加关键，这又与工资和劳动力市场有直接关系。在当前水平上，市场预期有所“抢跑”，因此除非有新增的证据和催化剂，美联储也应该难助推已经计入充分的预期在当前程度上变得更为鸽派。
正文
11月以来特别是最近两周，美债利率下行的同时，美股市场却表现乏力、对利率敏感的纳斯达克甚至跑输。对于这一背离现象，我们在《近期股债背离传递了何种信号?》中指出，一方面是因为利率对通胀回落和加息降速预期的抢跑，另一方面恰恰是增长在分子端压力的不断放大。上周四零售和工业产出数据双双不及预期、周五PMI制造业指数环比下滑至46.2也加剧了这一担忧。短期分母端预期的纠偏和分子端压力的加大可能会给市场双向压力。
那么，美股能否实现“软着陆”，本质是就是回答美国经济和货币政策能否实现“软着陆”。美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后也坦言抗击通胀的过程会有阵痛(nopainlessway)。本文我们将就这一问题做出讨论，探讨美股和经济软着陆的可能性，进而推演未来演变路径。
一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义?通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升
2022年以来，海外市场交易主线基本围绕着通胀和衰退。从近期市场变化看，10月以来美股反弹主要交易通胀下行和货币紧缩退坡。一方面，10月CPI低于预期和加息放缓预期促使利率持续回落，甚至催生2023年底降息预期，另一方面强劲经济数据(11月非农再超预期)也支撑了市场预期整体经济和盈利的韧性。
但近期市场逻辑出现了一些微妙的变化，从通胀和紧缩转向增长。11月CPI通胀再度回落拐点确认(《11月通胀拐点进一步确认》)和一些数据转弱使得市场对增长担忧升温，呈现出美债利率回落和美股下跌的衰退交易迹象(12月以来10年美债利率下降12bp，标普500指数跌5.6%)。相反，12月FOMC会议鹰派信号的影响却并不显著(《12月FOMC：降速但未减量》)，体现在：1)即便12月散点图给出加息终点高于5%，但当前CME利率期货计入的加息终点预期仍在4.75~5%，且预期2023年四季度可能两次降息;2)FOMC会后当天美股仅微跌，当前估值也隐含未来1年降息30bp。
往后看，根据我们的测算，除非发生意外且较严重的供给冲击，美国整体和核心CPI在2023年二季度末同比可能降至3%和4%左右。因此，市场交易也提前了忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。
二、美国经济的衰退压力?大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深
如同通过分析分子和分母端的相对强弱来判断股市，探讨经济衰退的压力也取决于融资成本和投资回报率的此消彼长。
正因如此，3m10s利差就是一个预判衰退时间和程度的一个较为可行并实用的指标。通常而言，1)倒挂后3~4个季度后往往会出现衰退，2)倒挂的程度与衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒挂幅度在100bp以内，70~80年代因为高通胀强加息导致倒挂高达300bp，自然对于增长与需求的抑制是巨大的。本轮加息终点如果在明年一季度到5%结束，美债利率按照我们的测算在3~3.2%附近，那么倒挂程度就在200bp以内，高于正常周期但小于70~80年代。除此之外，高杠杆导致的债务危机(2008年)以及外部冲击(2020年疫情)也是加大衰退压力的原因。
归纳而言，利差的倒挂大概率将引发衰退;衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。因此，衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退，典型例子如1994年，前瞻货币操作使得通胀被成功遏制后及时停止加息，利差并未倒挂、衰退也没有发生。得
