《投资笔记》近期投资市场的其中一个主题，无疑与加息有关。笔者在第一季末已指出，「经济正由过热过渡至滞胀阶段，适当地提升现金水平不无道理」;而在第二季末时，再次指出经济前景要么是「滞胀」，要么是「衰退」，不论是哪个情况，均不利于股票或债券的持有人，故此应「超配类现金的资产并静候时机」。那在股、债均跌了这么多的情况下，现在应是进场时机了吗?在笔者的角度，宏观角度看，如果只考虑大类资产配置，目前大可继续维持较高现金水平，静候衰退来临再作动作。而就微观层面，如果想追求绝对回报，债券市场目前已有三种策略具备可实行的空间，而三种策略则分别对应「高」、「中」、「低」三种风险水平的债券投资者偏好。
*高风险策略-短年期高收益债(ShortdurationHighYieldbond)*
先说高风险策略。如债券投资者能承受较高风险，短年期高收益债绝对是一个可考虑的类别。正如我们多次指出，债券的风险主要来自两个方面--(i)利率风险和(ii)信用风险，而投资者亦要考承担哪类的风险去换取回报。
(i)利率风险，其主要影响债券的价格(利率升则债价跌)，而一只债券受利率风险的影响有多大，则主要取决于其久期(Duration)。一般而言，其他因素不变，到期日(MaturityDate)愈远、票息率(Couponrate)及孳息率(Yieldtomaturity)愈低的债券，久期便愈长，利率风险便会相对愈高。
(ii)信用风险，其主要影响企业的还本付息的能力，信用风险愈高，企业违约的机会便愈高。而短年期高收益债策略，本质上是尽量避免承担利率风险(因为久期较短，对利率敏感度低)，而主要承担信用风险的策略。当然，前提是投资者认为对个别企业的信用风险能看透，才可以执行此策略。而在目前此刻，由于无风险利率上升，即使信用利差(CreditSpread)不怎么扩阔，高收益债仍能给予一个相当不错的回报率，令有关策略值得考虑。
具体来说，我们自己执行此策略时，会优先选一些风险来源地相对较为本地的债券，例如早前曾分享过的利福国际(01212)、柏瑞投资等债券。主要原因是(一)有关债券的风险相对看得透(例如利福国际经营最坏时期相当大机会已过，从香港向通关迈进及大股东提出私有化均可见，有机会另文分析);(二)相对海外债券，由于欧美正向衰退发展，信用利差有可能扩阔，导致债价短暂承压，而本地债券则有关顾虑会相对较少;(三)功夫债(中资企业于离岸市场发的美元债)整体而言尚须观察，未到买入时机--(i)民企内房暂时基本避免沾手(尤其是在近日旭辉虽然名列内房示范民企但仍出现风险事件后);(ii)业务涉及房地产较多或可能有政治风险的也避免沾手(例如复星);(iii)就城投债或信用能力部份来自城投企业的债券(如以往我们分享过的水发兴业债券)，由于地方财政面临一定压力，没有新政策出现的话，地方财政风险会持续累积，故此选择上要远比以往更小心。这也是为何在地域上，若是执行高收益短年期策略，我们会相对将本地债券放得较前的原因。
*中风险策略-长年期投资级别债(Longdurationinvestmentgradebond)*
其次则是中风险策略。有关策略是部署于长久期(Longduration)的投资级别债券(Investmentgradebond)，主要考虑点是长年期利率不会长期处于如此高的水平。由于本策略的投资标的是长久期投资级别债券，故此信用风险相对有限，主要是透过承担利率风险来赚取回报。由于美国持续加息的缘故，目前十年期美国国债息率已升至约3.97%(低于两年期债息，因为孳息曲线倒挂的缘故)，令不少长久期债券录得颇大跌幅(例如汇控(00005)的永续债跌至约80元的水平)。
然而，基于两个原因，笔者倾向认为长债债息上行空间有限，一旦下行的话便会为本策略带来获利--(i)相对短债债息较受利率政策影响，长债债息较受经济前景影响，往往会于加息周期完结前便见顶(因在加息周期完结前，经济增长预期往往已率先见顶)。而统计过往30年的四个加息周期，长债债息平均早于加息周期完结日244天见顶(中位数则是252天)，假若加息周期是于明年5月见顶的话，则向前倒推244天，则9月会见顶;(ii)由于经济转弱，孳息曲线持续倒挂，故此长端利率倾向持续低于短端利率，而参考利率期货，短端利率预期将于约4.75%左右的水平见顶(即terminalrate是4.75%)，则以目前已经约3.96%的长债息率，上行空间相对有限。(iii)参考过往四个加息周期，如孳息曲线曾经倒挂，全期十年期国债息率平均不会高于终端利率(terminalrate，预期是4.75%)，也佐证了风险有限。而进一步而言，即使长端利率真的上涨，只要持有期较长(如超过一年甚至两年)，联储局终会减息，只要出售时的长端利率低于买入时的利率，卖出价便不会有损失，而中间收到的利息则是确定的获利。
去到具体选债，笔者其中一只放了在观察名单上的是汇控的永续债，由于其为Cocobond(应急可转债)加上年期较长，故此本身票息率已经较高。经审视后，我们认为有关Cocobond的转换条款被触发机会不高(因为汇控充足的资本比率)，而有关债券虽然是永续债，但能于2027年5月22日行使赎回权(即发债人提早赎回)，而根据往绩记录(当然记录可以被打破，汇控股票也曾经历史性地不派
